펩트론 주가 전망: 105,500원이 깔고 있는 비만 계약은 총 71억 달러

펩트론(087010) · 23년 1분기~26년 2분기 14개 분기 · 릴리 용역 · 루프원 · 스톡옵션 · EB · 비만 옵션 델타

3줄 요약
① 14개 분기 매출 155.5억 중 47.9억(31%)이 릴리 기술평가 용역. 26년 2분기는 릴리를 빼면 매출 4.3억, 루프원 출하는 1,312만 원
② 6월 말 유동성 1,209억. 오송 2공장 잔여 공사비 845억과 27년 8월 EB 풋 242억이 겹쳐 현금은 27년 3분기 바닥
③ 105,500원(시총 2조4,600억)의 95%가 비만 옵션값. 카무루스-릴리급 계약이면 내재 성사확률 743%, 지금 값을 확률 100%로 설명하려면 총 71억 달러 계약이 필요

펩트론 주가 전망을 14개 분기 재무제표로 따져봤다. 결론부터 말하면, 비만 계약 기대를 빼면 1주 105,500원 중 10만 원이 옵션값이고, 그 옵션은 카무루스-릴리 계약의 8배짜리 계약을 전제로 한다.

펩트론 주가는 10월 22일 105,500원이다. 10월 7일 릴리 기술평가가 본계약 없이 끝났고, 다음 날 장중 28% 빠졌다(파이낸셜뉴스). 3월 스톡옵션 부여일 종가 316,500원의 3분의 1이다. 그래도 시가총액은 약 2조4,600억 원(발행주식 23,317,350주)이다.

시장이 사는 건 하나다. 스마트데포(SmartDepot) 플랫폼으로 주 1회 비만약을 월 1회로 늘리는 기술, 그리고 그 기술을 사 갈 빅파마. 그 기대를 빼면 무엇이 남는지, 그 기대가 얼마짜리 계약을 전제하는지 본다.

숫자는 23년 1분기~26년 2분기 14개 분기 정기보고서에서 직접 뽑았다. 펩트론은 종속회사가 없어 별도재무제표가 전부다. 추정 가정은 글 맨 아래에 다 적었다.

본인 포지션: 펩트론 숏 포지션 보유

1. 펩트론 매출, 셋 중 하나는 릴리 용역이었다

14개 분기 매출을 다 더하면 155.5억 원이다. 이 중 47.9억(31%)이 릴리 기술평가 용역 매출이다. 릴리 계약이 돌던 24년 4분기~26년 2분기 7개 분기만 보면 매출의 절반이 릴리다.

[표1] 분기 손익 (단위: 억 원)

분기	매출	릴리 용역	릴리 뺀 매출	매출총이익	판관비	영업손익	금융손익	순손익
23.1Q	11.6	–	11.6	2.8	44.5	-41.6	0.3	-40.1
23.2Q	7.0	–	7.0	2.4	47.3	-44.9	-0.4	-45.1
23.3Q	6.8	–	6.8	2.3	44.1	-41.7	-0.4	-41.4
23.4Q	8.0	–	8.0	3.8	34.4	-30.6	-0.9	-32.6
24.1Q	4.8	–	4.8	0.8	41.1	-40.4	-1.0	-40.3
24.2Q	5.4	–	5.4	1.3	44.1	-42.8	-4.2	-81.9
24.3Q	5.9	–	5.9	1.4	48.4	-47.0	-0.8	-47.7
24.4Q	15.4	9.7	5.7	7.6	42.7	-35.1	-16.6	-50.5
25.1Q	16.2	9.8	6.4	10.3	53.8	-43.5	10.4	-33.2
25.2Q	14.3	9.1	5.2	8.2	57.9	-49.8	13.2	-38.0
25.3Q	16.0	9.6	6.4	9.8	72.1	-62.4	41.3	-20.2
25.4Q	9.9	-4.4	14.3	-12.9	44.0	-56.9	6.3	-46.8
26.1Q	19.7	4.0	15.7	5.8	63.6	-57.8	-6.7	-61.1
26.2Q	14.5	10.2	4.3	-5.3	74.1	-79.5	0.5	-77.1

주) 별도 기준(종속회사 없음). 23.4Q·24.4Q·25.4Q는 연간에서 3분기 누적을 뺀 값. 릴리 용역은 주석을 K-IFRS 1115호로 역산한 값(릴리 계약금 51.6억 글). 24.2Q 순손실에는 토지 처분손실 31.3억 포함. 반올림 단수차이 있음.

영업손실은 23~24년 분기 31억~47억이었다. 25년부터 44억~80억으로 커졌고, 26년 2분기 -79.5억이 14개 분기 중 최대다. 이유는 3장에서 본다.

26년 2분기 매출 14.5억 중 10.2억은 릴리 마지막 정산분이다. 빼면 4.3억이다. 루프원이 나오기 전인 24년 1~3분기 평균(5.4억)보다 적다. 산부인과 부종약(히알우로니다아제) 도매도 26년 1월 인력 부족으로 접었다.

[릴리가 떠난 자리에 남은 분기 매출 4.3억. 연구용 펩타이드 시약 팔아서 버는 돈이다 ㅎㅎ 이걸 생각하면 유한양행의 pt302계약은 큰거아닌가 ㅋ 몰루]

[표2] 연도별 매출 구성 (단위: 억 원)

구분	2023	2024	2025	26년 상반기
펩타이드 소재	17.9	12.3	13.0	7.1
CDMO(Invex)	4.9	–	–	–
루프원(LG화학)	–	–	9.1	11.8
상품(도매)	10.6	9.5	8.2	1.1
연구개발용역	–	9.7	26.0	14.1
합계	33.4	31.5	56.3	34.1

주) 사업의 내용 ‘매출실적’. 25년 연구개발용역 26.0억 중 24.1억이 릴리(주요 매출처 고객1). 상품 도매는 26년 1월 종료.

2. 루프원: 두 분기 20.8억 출하, 그다음 분기 1,312만 원

루프원은 전립선암·성조숙증에 쓰는 류프로렐린 1개월 지속형 제네릭이다. 25년 7월 허가를 받았고, 10월 24일 첫 상업 물량을 출하했다. 국내 판권은 LG화학, 국내 시장은 약 800억 원이다(메디게이트뉴스).

판권사 매출은 주석의 주요 매출처에 국내 고객으로 찍힌다. 25년 4분기 9.11억, 26년 1분기 11.65억. 그리고 26년 2분기 3개월은 13,122천 원, 1,312만 원이다.

[표3] 루프원 국내 판권사 매출 (단위: 억 원)

분기	판권사 매출	비고
25.4Q	9.11	첫 출하(10월 24일)
26.1Q	11.65	–
26.2Q	0.13	전기말 계약부채에서 당반기 인식한 금액과 같은 13,122천 원

주) 25.4Q는 25년 연간(910,572천 원), 26.1Q는 반기 누적 1,178,067천 원에서 2분기 3개월분을 뺀 값. 반기보고서 주석 21·33.

첫 두 분기 20.8억은 유통망에 재고를 채우는 물량으로 보인다. 판권사 창고가 차 있으면 다음 출하는 줄어든다. 3분기 숫자가 실제 처방 속도를 처음 보여줄 것이다.

원가 쪽은 더 나쁘다. 26년 상반기 제품매출 18.9억에 제품매출원가 29.0억, 제품에서만 10.1억을 손해 봤다. 6월 말 재고 주석을 보면 반제품 장부가 17.5억 중 14.6억(83%)을 평가손실로 깎았다. 만들어 둔 반제품의 순실현가능가치가 원가의 17%라는 뜻이다. 제조원가로 간 감가상각비도 25년 상반기 0.6억에서 26년 상반기 8.1억으로 뛰었다.

[만들수록 손해인 공장 옆에 890억짜리 2공장을 더 짓는다. 규모의 경제만 와 주면 된다 ㅎㅎ 대마불사 금양논리인감 ㅎㅎㅎ ]

3. 판관비가 늘어난 곳: 연구비, 그리고 316,500원짜리 스톡옵션

연구개발비는 24년 132.0억, 25년 159.9억, 26년 상반기 95.7억이다. 연 190억 속도다. 메지온과 달리 펩트론은 연구비를 거의 다 비용으로 처리한다. 자산으로 잡은 개발비는 루프원 19.2억(6월 말 장부가)뿐이다. 손익계산서의 적자가 실제 지출에 가깝다는 뜻이고, 이건 펩트론 장부의 장점이다.

[표4] 연구개발비 (단위: 억 원)

구분	2024	2025	26년 상반기
원재료비	30.2	31.0	37.4
인건비	64.1	86.4	30.3
감가상각비	21.0	16.7	3.5
위탁용역비	16.6	25.7	24.5
합계	132.0	159.9	95.7
비용 처리(판관비)	121.4	154.5	94.5
개발비(자산)	7.5	1.9	–

주) 사업의 내용 ‘연구개발비용’. 비용 처리와 자산 처리 합계는 정부보조금 차감 후 금액.

2분기 판관비 74.1억(14개 분기 최대)에는 새 비용이 하나 들어 있다. 3월 26일 임원에게 준 스톡옵션 6만 주다. 행사가 316,500원, 이항모형 공정가치 주당 162,568원. 총 97.5억 원을 2년 근무기간에 나눠 비용으로 잡는다. 상반기에만 12.9억이 잡혔고, 주석상 전액 주요 경영진 몫이다.

이 비용은 주가와 상관없이 그대로 간다. 주식결제형 보상은 부여일 공정가치로 고정되기 때문이다(K-IFRS 1102호). 지금 주가는 행사가의 3분의 1인데, 앞으로 1년 9개월 동안 분기 12억 안팎이 계속 비용으로 잡힌다. 현금이 나가는 비용은 아니다.

[옵션은 깊은 외가격인데 비용은 내가격이다 ㅎㅎ 여기까지 오신분들에겐 굳이 설명하지 않을게요 ㅎㅎ ]

4. 유증 대금 1,338억이 이익잉여금이 된 날

펩트론 장부에는 이익잉여금이 922억 있다. 적자 회사에 웬 이익잉여금인가 싶은데, 25년 3월 주총에서 자본준비금(주식발행초과금) 1,337.9억을 이익잉여금으로 옮겼다(반기보고서 주석 20). 24년 11월 주주배정 유증으로 받은 돈이다.

그 시점 결손금은 135억이었다. 결손을 메우고도 1,200억 넘게 남았고, 이 돈이 장부에서 ‘이익잉여금’이 됐다. 상법 제461조의2에 따른 정당한 절차고, 배당이 나간 것도 아니다. 이름만 바뀌었다.

이익잉여금은 25년 3월 말 1,169억에서 26년 6월 말 922억으로 15개월 만에 247억 줄었다. 유증 대금이 적자로 녹는 속도다.

[유증으로 받은 돈을 이익잉여금이라고 부르니 돈 번 회사 같다. 장부 화장 중에 제일 합법적인 버전이다 ㅎㅎ 여기서 깜짝 배당까지하면 감액배당으로 배당받았는데 왜 15.4프로 안떼가냐는 ㅋㅋㅋ 촌극도 나오는뎅 어차피 조진거 배당이나 해줬으면 ㅋㅋㅋ]

5. 3년 반 동안 707억 태우고 1,603억 조달

14개 분기 FCFF(영업현금흐름에서 이자를 걷어내고 설비투자를 뺀 돈)를 더하면 -706.5억이다. 같은 기간 24년 11월 주주배정 유증으로 1,361억(비용 차감), 25년 8월 EB로 242억, 합계 1,603억을 조달했다. 24년 4월에는 대전 둔곡동 토지·건물도 75.7억에 팔았다.

[표5] 분기 FCFF와 유동성 (단위: 억 원)

분기	영업 FCFF	설비투자	FCFF	누적 FCFF	분기말 유동성
23.1Q	-31.2	-0.6	-31.8	-31.8	169.0
23.2Q	-33.7	-2.7	-36.4	-68.2	129.0
23.3Q	-32.2	-1.5	-33.7	-101.9	101.0
23.4Q	-12.7	-3.9	-16.6	-118.5	75.8
24.1Q	-27.9	-5.1	-33.0	-151.5	52.9
24.2Q	-33.1	-3.8	-36.9	-188.4	91.2
24.3Q	-39.7	-6.1	-45.8	-234.2	79.2
24.4Q	-24.6	0.9	-23.7	-257.9	1,354.4
25.1Q	-46.7	-0.3	-47.0	-304.9	1,270.7
25.2Q	-43.9	-8.4	-52.3	-357.2	1,227.1
25.3Q	-75.4	-5.2	-80.6	-437.8	1,434.9
25.4Q	-78.8	-16.1	-94.9	-532.7	1,381.7
26.1Q	-50.2	-66.8	-117.0	-649.7	1,265.2
26.2Q	-49.1	-7.7	-56.8	-706.5	1,209.0

주) 영업 FCFF = 영업현금흐름 − 이자수취 + 이자지급. 설비투자 = 유·무형자산 취득. 4분기는 연간 − 3분기 누적이라 계정 재분류로 일부 플러스가 나온다(24.4Q). 유동성 = 현금성자산 + 예치금 + 단기·장기금융상품 + 당기손익공정가치 금융자산.

23~24년 분기 평균 FCFF -32억이 25년부터 -75억으로 두 배가 됐다. 26년 1분기 -117억은 오송 2공장 공사비(유형자산 취득 66억)가 들어간 탓이다.

유동성 1,209억 중 683억은 당기손익공정가치 금융자산이다. 25년에는 금융수익 85.5억(이자 44.3억 + 금융자산 평가이익 41.2억)이 영업손실 212.6억의 40%를 가렸다. 26년 상반기에는 금융자산 평가손실 17.8억과 EB 상각이자 11.9억이 나와 금융손익이 -6.2억으로 돌아섰다.

[작년엔 이자가 적자를 가려 줬고, 올해는 이자도 적자다 ㅎㅎ]

6. 오송 2공장 890억과 EB 242억, 현금 바닥은 27년 3분기

오송 제2공장은 총 890억(건축 445억, 설비 445억)이다. 9월 3일 정정공시로 완공 예정일이 27년 6월에서 28년 2월 15일로 밀렸다(신규시설투자 정정공시). 6월 말 건설중인자산은 67.7억이다.

그 전에 땅 하나를 팔았다. 24년 3월 ‘연구·생산시설 일원화를 위한 증설 위치 변경’을 이유로 대전 둔곡동 토지·건물을 75.7억에 넘겼다(유형자산 양도결정). 장부가 106.9억과의 차이 31.3억이 24년 2분기 처분손실이다.

EB(10회 교환사채)는 241.8억이다. 표면·만기이자 0%, 교환 대상은 자기주식 73,961주, 교환가 326,895원. 지금 주가의 3.1배라 교환될 일은 없다. 27년 8월 5일부터 풋이 열린다.

유동성 경로는 FCFF 유동성 점검 글에서 계산했다. 공사비가 분기 165억으로 정점인 27년 3분기에 EB 풋과 차입금 만기가 겹쳐 잔고가 바닥(-8억)이다. 6월 말 실제 유동성 1,209억도 그 경로의 출발점과 같다.

[교환가 326,895원짜리 EB 들고 있는 사람한테 남은 옵션은 하나, 원금 돌려달라는 풋이다 ㅎㅎ]

7. 관리종목 시계는 멀다

공정하게 말하면 상장 유지 리스크는 낮다. 매출 요건(26년 30억)은 상반기 34.1억으로 이미 넘었고, 2월 27일 거래소의 ‘시장평가 우수기업 매출액 특례’ 요건도 충족했다(거래소 안내). 27년부터는 시총 600억 이상이면 매출 요건이 면제된다(비즈워치).

25년 법인세비용차감전손실 143.2억은 자기자본 1,420억의 10%로, 법차손 50% 기준과도 멀다. 메지온처럼 임상비를 자산으로 쌓아 둔 것도 아니다. 펩트론의 문제는 상장 유지가 아니라 가격이다.

8. 릴리 2년, 51.6억짜리 용역으로 끝났다

24년 10월 7일 체결한 플랫폼 기술평가 계약은 비독점, 로열티 없는 제한 라이선스였다(공시). 계약금은 ‘직전 사업연도 매출액의 10% 이상’이라고만 밝혔고, 금액은 34년 10월 7일까지 공개 유보다. 주석을 K-IFRS 1115호에 대입해 역산하면 2년 총액은 51.6억 원이다(릴리 계약금 51.6억 글).

25년 12월 계약기간을 최대 24개월로 늘렸고, 26년 10월 7일 본계약 없이 끝났다. 회사는 사업 협력의 종료를 의미하지 않는다고 했다.

그 사이 릴리는 25년 6월 스웨덴 카무루스(Camurus)와 장기지속형 인크레틴 계약을 맺었다. 계약금·개발·허가 마일스톤 최대 2.9억 달러, 판매 마일스톤 5.8억 달러, 총 8.7억 달러, 로열티 한 자릿수 중반, 대상 물질 최대 4개다(카무루스 발표).

[릴리는 같은 숙제를 두 반에 냈고, 한 반에만 계약서를 줬다 ㅎㅎㅎ 뭐 곧 나온다는데 ㅋㅋㅋㅋ ]

9. 펩트론 주가 전망: 비만 옵션, 실물옵션으로 본 2조4,600억

펩트론 주식은 비만 기술이전에 걸린 콜옵션이다. 기초자산은 둘이다. 빅파마 물질(터제파타이드 같은)에 스마트데포를 붙이는 플랫폼 계약, 그리고 자체 후보 PT403(월 1회 세마글루타이드). 행사가는 계약이 나올 때까지 버티는 비용과 오송 공장 잔여 공사비다.

메지온 글과 같은 방식으로 거꾸로 계산했다. 지금 시총이 어떤 크기의 계약을, 몇 % 확률로 깔고 있는지.

① 비만 옵션을 빼면 이 회사는 얼마인가

먼저 옵션을 뺀 몸값부터 구한다. 비만 계약이 없다고 치면 남는 건 현금, 땅과 건물, 펩타이드 시약, 루프원, 그리고 갚아야 할 돈이다. 6월 말 재무상태표로 네 가지 방법을 돌렸다.

[표6] 비만 옵션을 뺀 기업가치 (단위: 억 원)

방법	계산	주주가치	2.46조 중 옵션값	옵션 비중
① 장부가	자기자본 그대로	1,295	23,305	94.7%
② 순현금	유동성 1,209 − 차입금 90 − EB 액면 242 − 리스 4	873	23,727	96.5%
③ 청산가치	회수 가능 자산 1,505 − 갚을 돈 406	1,099	23,501	95.5%
④ 청산가치 + 기존 사업	1,099 + 펩타이드·루프원 150	1,249	23,351	94.9%

주) 시총 2조4,600억 = 10월 22일 105,500원 × 23,317,350주. ③ 회수 가능 자산은 유형자산 중 토지·건물(211억)만 장부가로 인정하고 기계·건설중인자산·무형자산·재고를 뺀 값. 갚을 돈은 부채총계에서 이연법인세를 빼고 EB를 액면으로 올린 값. 오송 공사 계약 해지 비용은 넣지 않았다. ④ 기존 사업 150억은 일부러 후하게 잡았다(가정은 글 맨 아래).

어떻게 계산해도 95% 안팎이 옵션값, 주당 10만 원이다. 장부가를 다 인정해도 주당 5,553원이다.

[아 ㅎㅎ 오해가 있을수도 있어서 다시 말하지만 현재주가-청산가치등 비만관련 내용을 제외한 가치가 비만옵션가격인거에용 ㅎㅎ 설마 아시죠? ㅎ]

② 그 2.46조, 얼마짜리 계약인가

비교 대상부터 보자. 장기지속형 비만 플랫폼으로 실제 성사된 계약 중엔 카무루스-릴리(25년 6월)가 가장 가깝다. 총 8.7억 달러, 약 1조1,571억 원. 물질 계약까지 넓히면 UBT251-노보 노디스크(25년 3월)가 계약금 2억 달러, 총 20억 달러다(노보 노디스크 발표). 월 1회 주사제를 가진 회사를 통째로 산 화이자-메세라(25년 11월)가 약 100억 달러다(Fierce Biotech).

단순 비교부터 하면 이렇다. 카무루스 계약을 마일스톤까지 100% 다 받아도 1조1,571억이다. 할인도, 실패 확률도 안 넣은 숫자인데 지금 시총의 47%다.

계약 총액은 펩트론이 받는 돈이 아니다. 계약금은 바로 받지만, 개발·허가 마일스톤은 임상이 성공해야, 판매 마일스톤은 출시 뒤 매출이 나와야 받는다. 그래서 계약 시 펩트론 몫(rNPV)을 따로 계산했다. 총액을 계약금 8%, 개발·허가 마일스톤 25%, 판매 마일스톤 67%로 나누고, 로열티 5%, 1상부터 허가까지 누적 성공확률 37.8%, 할인율 12%를 넣었다.

[표7] 계약 시나리오별 펩트론 몫과 내재 성사확률 (단위: 억 원)

시나리오	총 계약규모	피크 매출	계약금	마일스톤	로열티	펩트론 몫	내재 성사확률
A. 카무루스형	8.7억$ (11,571)	30억$	765	1,497	1,050	3,312	743%
B. UBT251형	20억$ (26,600)	50억$	1,759	3,440	1,750	6,949	354%
C. 대형	50억$ (66,500)	100억$	4,398	8,600	3,500	16,498	149%
D. 메가	100억$ (133,000)	200억$	8,796	17,199	7,001	32,995	75%

주) 내재 성사확률 = (시총 24,600 − 청산가치 1,099 + 남은 비용 1,100) ÷ 펩트론 몫. 남은 비용 = 오송 잔여 공사비 845억 + 최근 4분기 영업 FCFF 254억. 100%가 넘으면 계약을 따도 지금 값이 설명이 안 된다는 뜻. 금액은 세후(이월결손금을 감안해 세율 10%로 후하게) 현재가치, 환율 1,330원.

카무루스급 계약을 확정으로 따도 지금 주가의 7분의 1이 설명된다. UBT251급도 3.5분의 1이다. 50억 달러 계약을 100% 확률로 깔아도 모자란다. 100%가 안 되는 건 100억 달러, 메세라 인수가 수준의 계약부터다.

거꾸로 풀면 더 선명하다. 105,500원을 성사확률 100%로 설명하려면 총 71억 달러(약 9.4조 원)짜리 계약이 필요하다. 성사확률 50%로 보면 142억 달러, 30%로 보면 236억 달러다.

가정을 전부 황소 쪽으로 돌려 봤다. 할인율 10%, 누적 성공확률 60%로 올려도 UBT251급은 225%, 50억 달러 계약은 96%다. 이 경우에도 100%로 설명하려면 총 45억 달러가 필요하다.

자체 후보 PT403은 따로 봐야 한다. 8월 25일 국내 1상 계획(건강인 22명, 단회 투여)을 냈고, 10월 22일까지 승인 공시는 없다(공시). 세마글루타이드 물질특허는 올해 중국·인도·브라질·캐나다에서 끝났고, 유럽은 SPC로 2031년 전후까지 간다(Reddie & Grose). 월 1회 세마글루타이드는 제네릭이 풀리는 물질 위에 얹는 제형이라, 오리지널 회사가 아닌 이상 큰돈 주고 사 갈 이유가 약해진다.

[71억 달러짜리 계약서에 도장 찍는 회사가 나오면 내가 제일 먼저 숏 닫고 축하 댓글 단다. 진심이다 ㅎㅎ]

③ 시총별 내재 성사확률(델타) 행렬

옵션에서 델타는 기초자산이 1원 움직일 때 옵션값이 얼마나 움직이느냐다. 이 주식은 시총 ≈ 청산가치 + 성사확률 × 계약 시 펩트론 몫 − 남은 비용이라, 계약 가치가 1원 늘면 시총은 성사확률만큼 는다. 여기서도 내재 성사확률이 곧 델타다.

[표7-1] 시총별 내재 성사확률(델타) 행렬

시가총액	주가	A 카무루스형	B UBT251형	C 대형 50억$	D 메가 100억$
3,000억	12,866원	91%	43%	18%	9%
5,000억	21,443원	151%	72%	30%	15%
1조	42,887원	302%	144%	61%	30%
1.5조	64,330원	453%	216%	91%	45%
2조4,600억 (현재)	105,500원	743%	354%	149%	75%
3조	128,660원	906%	432%	182%	91%
4조	171,546원	1208%	576%	242%	121%

주) 주가는 발행주식 23,317,350주 기준. 주황 = 100% 이상(계약해도 그 시총 설명 불가), 노랑 = 50~100%, 파랑 = 50% 미만. 추가 조달에 따른 희석은 넣지 않았다.

읽는 법은 간단하다. UBT251급(B) 계약을 성사확률 30%로 보면 맞는 주가는 약 8,900원, 50%로 보면 약 14,900원이다. 50억 달러(C) 계약을 50%로 보면 약 35,400원이다.

지금 105,500원은 50억 달러 계약을 확정 이상(149%)으로 깔거나, 100억 달러 계약을 75% 확률로 까는 가격이다.

[델타 354%면 이건 옵션이 아니라 레버리지 ETF다. 기초자산은 아직 없는 계약서 한 장이다 ㅎㅎ]

10. 그렇다고 이 계산을 그대로 믿기는 어렵다

반대쪽 근거도 적어 둔다.

월 1회 수요는 진짜다. 화이자가 메세라에 100억 달러를 썼고, 릴리도 카무루스에 최대 8.7억 달러를 걸었다. 시장이 커지면 계약 크기도 커질 수 있다.
플랫폼은 한 번만 팔리지 않는다. 물질별로 여러 회사와 따로 계약하면 D 시나리오(합계 100억 달러)가 불가능한 숫자는 아니다.
오송 2공장은 생산 옵션이다. 계약 상대가 생산을 맡기면 로열티 말고 공급 이익이 붙는다. 이 글 계산에는 넣지 않았다.
특허가 쌓이고 있다. 6월 미국에서 세마글루타이드 장기지속형 제형 특허가 등록됐고, 9월 국내에서 터제파타이드를 포함한 제형 특허 등록 결정을 받았다(MTN).
내 가정이 틀릴 수 있다. 성공확률 37.8%는 이미 허가된 물질의 제형 변경이라 신약보다 높게 잡은 값이지만, 더 높게 볼 사람도 있다.

그래도 숫자를 한 번 더 보자. 이 반론을 다 받아 줘도 105,500원은 UBT251급 계약을 세 번 확정으로 따고도 모자란 가격이다.

11. 감사인: 삼덕에서 대주로, 감사보수는 0.72억에서 1.95억

[표8] 감사인과 감사보수

연도	감사인	보수 (억 원)	시간	핵심감사사항
2022	삼덕	0.72	702	매출의 실재성
2023	삼덕	0.72	705	매출의 실재성
2024	대주	1.10	844	매출의 실재성
2025	대주	1.95	1,569	매출의 발생사실

주) 실제 수행 기준. 25년부터 별도 내부회계관리제도 감사가 범위에 들어갔다.

펩트론 감사는 16년부터 삼덕이 맡았고(22년 지정감사가 유예돼 재계약), 24년 대주로 바뀌었다. 감사보수는 25년에 77% 늘었다. 내부회계관리제도 감사가 추가된 영향이다. 감사의견은 매년 적정이다.

핵심감사사항은 4년 내내 매출이다. 매출 56억짜리 회사에서 감사인이 가장 들여다본 게 매출인 건, 그 매출의 상당 부분이 진행률로 잡는 해외 용역이었기 때문이다.

[감사인도 그 매출이 제일 궁금했던 거다. 우리랑 같다 ㅎㅎ 올해는 뭐가될까요 ㅎㅎ 저라면 기존 오송공장 CGU 손상검토랑 계속기업가정검토도 좀 볼거같긴 하네요 ㅎㅎ 올해 금감원 중점심사 이슈에 재고자산 평가손실이 들어가 있으니(같은 목록에 국외 매출채권도 있는데 릴리 잔금 27.4억이 딱 여기 걸리죠 ㅎㅎ) ㅎ반기때 깐거같은뎅 ㅎㅎ 재고자산에 저가법평가를 반기때 그만큼 까면 당연히 지금 돌아가는 기존 오송공장 CGU 손상검토로 손상차손 까야 맞죠 ㅎㅎㅎ 그러면서 동시에 사업계획검토도 보면서 유동성도 체크하실거고 ㅎㅎ 대주가 의외로 빡세게 잡네요 ㅋㅋㅋ 물론 빡세게 안잡으면 바로 금감원에 신고때릴거긴 합니다 ㅋㅋㅋ]

12. 지분: 최대주주 7.15%, 소액주주 91.5%

최호일 대표 본인 지분은 7.15%, 특수관계인과 자기주식을 합쳐 8.47%다. 소액주주 90,686명이 91.5%를 들고 있다. 아마 올해 사업보고서보고 펩기견들이 주식보상비용을 뭘 잘했다고 받네마네 아주 난리 부르스를 추는 꼴을 볼생각하니 ㅋㅋㅋㅋ 머리가 벌써 아프네요 ㅎㅎ

13. 다음 확인할 것

11월 16일 3분기보고서: 릴리 잔여 매출 3.7억, 외화매출채권 27.4억 회수, 국내 판권사(루프원) 3분기 매출, 반제품 평가손실, 유동성 990억 안팎인지
수시: PT403 1상 승인 공시
매 분기: 스톡옵션 비용 분기 12억 안팎
매 분기: 오송 2공장 건설중인자산·선급금 증가 속도
27년 8월 5일 전: EB 풋 대응, 그리고 그 전에 유증·CB 공시가 먼저 나오는지
수시: 새 플랫폼 계약 공시가 나오면 상대방, 계약금, 총액. 그 총액을 71억 달러와 비교

결론

펩트론 장부는 비만 계약 하나에 걸린 콜옵션이다. ㅎ 이미 한번의 만기는 지나갔다 ㅋㅋ 인정하던 안하던

릴리 용역이 빠지자 분기 매출은 4억대로 돌아갔고, 루프원은 두 분기 만에 출하가 멈췄다. 현금 1,209억은 공장과 EB 풋에 밀려 27년 3분기에 바닥난다.

나는 지금 105,500원이 계약 가능성이 아니라 계약 이후의 꽃길까지 선결제한 가격이라고 본다. 카무루스-릴리의 8배, 총 71억 달러 계약을 확정으로 깐 값이기 때문이다. 확정된 결론은 아니다. 큰 계약이 나오면 이 계산은 다시 해야 한다. 특히 남조선 바이오는 ㅎ 적자유발체 루프원나오고 올라가는거 보면 ㅎ

확인할 숫자는 하나다. 다음 계약 공시의 총액이 71억 달러를 넘는가.

포지션 공개 및 면책고지
작성자는 이 글 작성 시점에 펩트론 숏 포지션을 보유하고 있다. 이 글은 공시 자료를 바탕으로 한 개인 분석이며 특정 종목의 매수나 매도를 권유하지 않는다. 추정치는 아래 가정에 따른 계산이고 실제와 다를 수 있다.

추정 가정

1. 데이터

23년 1분기~26년 2분기 분기·반기·사업보고서의 별도재무제표와 주석(종속회사 없음). 4분기 = 연간 − 3분기 누적.
원 단위를 억 원으로 반올림. 표마다 단수차이가 있을 수 있다.
릴리 용역 매출은 계약자산·선수금·누적매출 역산값(릴리 계약금 글).

2. FCFF

FCFF = 영업현금흐름 − 이자수취 + 이자지급 − 유·무형자산 취득. 적자라 법인세 효과는 0.

3. 옵션을 뺀 기업가치 (표6)

6월 말 재무상태표 기준. 회수 가능 자산 = 자산총계 1,679.8 − 유형자산 336.0 + 토지·건물 211.1 − 무형자산 31.6 − 재고 18.1 = 1,505.2억.
갚을 돈 = 부채총계 385.0 − 이연법인세 8.2 + EB 액면과 장부가 차이 29.5 = 406.3억.
기존 사업 150억 = 루프원 100억(국내 시장 800억 × 점유율 10% × 공급가 50% × 이익률 30%, 세후 10배) + 펩타이드 소재 50억. 일부러 후하게 잡았다.

4. 계약 가치와 내재 성사확률 (9장)

계약 시점은 지금부터 9개월 뒤로 가정. 총액 배분: 계약금 8%, 개발·허가 마일스톤 25%(1상 개시 2%, 2상 4%, 3상 6%, 허가신청 3%, 미국 허가 6%, 기타 지역 허가 4%), 판매 마일스톤 67%(출시 2~6년차 균등).
일정: 계약 후 0.5년 1상, 2년 2상, 3.5년 3상, 6년 허가신청, 7년 미국 허가, 7.5년 출시. 피크는 출시 5년차, 로열티는 계약 후 16년까지.
단계별 성공확률: 1상 75%, 2상 70%, 3상 80%, 허가 90%(누적 37.8%). 황소 가정은 85%·85%·90%·92%(누적 60%), 할인율 10%.
로열티 5%(카무루스 계약의 한 자릿수 중반). 세율 10%(이월결손금 감안), 할인율 12%, 환율 1,330원(10월 21일 종가 1,327원).
남은 비용 1,100억 = 오송 잔여 공사비 845억(890억 × 1.05 − 기집행) + 최근 4분기 영업 FCFF 254억.
역산(71억 달러 등)은 피크 매출 = 총액의 2.5배로 놓고 풀었다.

5. 반영하지 않은 것

오송 공장 생산 공급 이익, 복수 계약, 추가 조달에 따른 희석, PT320 등 다른 파이프라인, 이자수익, 스톡옵션·EB 희석(미미).

출처

이 글은 공시 자료를 바탕으로 한 개인 분석이며 투자 권유가 아닙니다.

더 자세한 당시 상황과 차트는 펩탕사 네이버 블로그에서 볼 수 있습니다.

같은 방식으로 본 글: 메지온, 개발비 빼면 자본 -236억 · 펩트론 유동성 점검, FCFF로 본 현금 바닥 · 펩트론 릴리 계약금 51.6억의 진실 · 주성엔지니어링 DCF로 본 적정주가

Krants365 기업분석 S02.펩트론(087010)