리브스메드 주가 전망: 3개월 넘긴 외상 144억, 1년 반 새 7배

리브스메드(491000) · 23년 1분기~26년 2분기 14개 분기 · 매출채권 연령 · 대리점 집중 · 재고충당금 · 공모자금 · 역산

3줄 요약
① 공모 때 간판은 2026년 매출 1,508억·영업이익 143억. 실제 상반기는 매출 228억(연 추정치의 15%), 영업손실 206억
② 지급기일을 3개월 넘긴 채권이 20.6억(24년 말)에서 144.0억(26년 6월 말)으로 7배. 대리점 한 곳이 2분기 석 달에만 최소 47.8억(분기 매출의 38%)을 가져갔다
③ 공모 순수입 1,325억 중 현금+단기금융상품은 6개월 만에 1,314억에서 595억. 시총 1조 544억을 설명하려면 2027년 순이익이 약 300억 필요

리브스메드 주가 전망을 14개 분기 재무제표로 따져봤다. 결론부터 말하면, 손목 달린 수술기구 기술은 진짜인데, 상장 이후 장부에서 늘어난 건 매출보다 외상과 재고였다.

리브스메드는 복강경 수술기구 끝에 90도 꺾이는 관절을 단 아티센셜(ArtiSential)을 판다. 2025년 12월 24일 공모가 55,000원(밴드 상단)으로 코스닥에 상장했고, 첫날 시초가 66,000원에서 49,600원으로 마감했다(데일리팜). 10월 20일 주가는 41,750원, 시가총액은 약 1조 544억 원이다(중앙이코노미뉴스). 10월 16일 하루 28% 올랐는데, 공시나 기사에서 뚜렷한 재료는 확인되지 않는다.

숫자는 DART 원문에서 직접 뽑았다. 상장 전 구간은 증권신고서·반기검토보고서의 전기 비교 숫자로 메꿨지만, 2023년 4개 분기와 2024년 1·2분기는 쪼갠 숫자가 어디에도 없다. 그 구간은 연간·반기로 묶고, 그래프의 2023년 반기 값만 판매량 비율로 추정했다. 추정 가정은 글 맨 아래에 다 적었다.

본인 포지션: 리브스메드 포지션 없음(주식·주식선물 모두)

1. 리브스메드 매출, 상장 분기에 정점 찍고 꺾였다

2025년 매출은 512억으로 전년(271억)보다 89% 늘었다. 분기로 쪼개면 그림이 달라진다. 상장한 25년 4분기에 166억으로 정점을 찍고, 26년 1분기 103억(전분기 대비 -38%), 2분기 125억이다. 1년 전엔 24년 4분기 96억, 25년 1분기 97억으로 거의 같았다.

[표1] 분기 손익·현금흐름 (연결, 단위: 억 원)

기간	매출	국내	해외	매출총이익	판관비	영업손익	순손익	영업현금흐름
2023 연간	172.7	–	–	94.8	333.9	-239.1	-570.2	-247.2
24 상반기	97.1	80.9	16.3	51.0	194.0	-143.0	-138.6	-140.5
24.3Q	78.3	69.2	9.1	43.0	102.5	-59.4	-86.1	-64.2
24.4Q	95.8	84.3	11.5	51.5	114.0	-62.6	-31.2	-71.9
25.1Q	97.3	83.6	13.7	59.8	126.4	-66.6	-62.9	-90.2
25.2Q	114.1	100.8	13.4	69.8	124.1	-54.3	-69.5	-109.6
25.3Q	134.4	117.7	16.7	79.9	125.4	-45.4	-39.6	-65.7
25.4Q	166.1	154.8	11.3	85.8	145.9	-60.1	-56.8	-81.8
26.1Q	102.6	94.3	8.3	44.9	128.6	-83.7	-58.8	-128.7
26.2Q	125.1	117.3	7.8	54.0	175.9	-121.9	-110.3	-177.3

주) 분기 = 누적 − 직전 누적, 4분기 = 연간 − 3분기 누적. 24년 3분기는 증권신고서상 ‘검토받지 않은 재무제표’. 국내·해외는 영업부문 주석의 지역별 매출. 2023년 순손실 570억 중 330억대는 상환전환우선주 관련 금융비용이다.

4분기 166억에는 숨은 숫자 두 개가 있다. 첫째, 25년 3분기 누적 0.3억이던 혈관봉합기 ArtiSeal 매출이 연간으로는 15.8억이다. 4분기에만 15.5억이 나갔다. 신제품을 처음 대리점에 까는 물량이다. 둘째, 반품 대비로 쌓는 환불부채 설정액이 3분기 누적 +6.8억에서 연간 -0.8억이 됐다. 4분기에만 7.6억을 되돌렸다는 뜻이고, 되돌린 만큼 매출이 늘어난다(K-IFRS 1115호 변동대가). 둘을 단순히 빼면 4분기 매출은 143억 정도다.

물건을 대리점에 많이 넘긴 분기라면 반품 충당은 오히려 늘리는 게 보통이다. 이 회사는 그 분기에 줄였다. 24년 4분기에도 1.9억을 되돌렸으니 연말 정산 성격일 수는 있지만, 규모가 4배로 커졌다.

비용은 2분기에 한꺼번에 뛰었다

26년 2분기 영업손실(121.9억)이 1분기(83.7억)보다 38억 커진 건 매출총이익 감소보다 판관비 증가 탓이 크다. 판관비가 분기 125억 안팎에서 175.9억으로 뛰었다.

[표1-2] 판관비 주요 항목 (연결, 단위: 억 원)

항목	25.1Q	25.2Q	25.3Q	25.4Q	26.1Q	26.2Q
급여	36.2	36.1	36.6	39.3	35.8	50.6
경상연구개발비	33.2	28.8	34.4	45.1	36.3	57.7
지급수수료	17.9	19.6	16.4	21.3	17.3	22.1
광고선전비	4.3	5.5	5.2	3.2	3.8	11.0
주식보상비용	7.2	9.3	8.9	8.9	7.6	5.0
대손상각비	1.2	0.3	1.0	3.1	-0.3	2.8
판관비 합계	126.4	124.1	125.4	145.9	128.6	175.9

주) 분기 = 누적 − 직전 누적. 경상연구개발비는 판관비로 처리한 연구개발비이며 개발비 자산화는 무형자산 취득(26년 상반기 1.6억)으로 미미하다.

연구개발비는 Stark 허가 신청(8월)을 앞두고 분기 57.7억까지 늘었고, 급여도 2분기에 15억 가까이 뛰었다. 6월 말 직원은 366명이다. 공모 때 2026년 판관비 추정은 835억(분기 평균 209억)이었으니 비용은 계획 쪽으로 가고 있고, 매출만 계획에서 멀어지고 있다.

[상장 축하 떡 돌린 분기 매출이 제일 좋은 건 원래 그런 거죠 ㅎㅎ]

2. 외상장부: 매출은 1.3배, 3개월 넘긴 외상은 7배

매출채권 연령분석 주석을 분기마다 이어 붙였다. 지급기일을 3개월 넘긴 채권이 20.6억(24년 말)에서 144.0억(26년 6월 말)으로 7배가 됐다. 같은 기간 분기 매출은 95.8억에서 125.1억으로 1.3배다.

[표2] 매출채권 등 연령분석 (채권잔액, 단위: 억 원)

시점	만기 미도래	3개월 이하	3~9개월	9~12개월	12개월 초과	합계	3개월 초과 비중
24.12말	90.9	42.1	9.4	5.1	6.2	153.6	13%
25.06말	116.6	64.1	37.8	1.1	7.0	226.6	20%
25.09말	138.3	85.4	33.5	1.6	8.3	267.1	16%
25.12말	168.0	92.0	54.8	2.4	11.5	328.8	21%
26.03말	119.1	134.0	72.1	7.0	13.6	345.9	27%
26.06말	136.7	77.8	116.3	8.2	19.5	358.5	40%

주) 매출채권 외 단기대여금·미수수익·미수금 포함. 26년 6월 말 ’12개월 초과’는 반기보고서상 ‘1년 초과’.

매출채권 총액은 354억으로 최근 4개 분기 매출(528억)의 67%다. 회수일수로 바꾸면 평균 245일이다. 24년 말엔 205일이었다. 대손충당금은 11.7억(25년 말)에서 14.9억으로 늘었고, 1년 넘은 채권 19.5억에 잡힌 손상은 11.4억(58%)이다.

회사가 상장할 때 증권신고서에 직접 쓴 문장이 두 개 있다. 하나, “매출채권의 대부분은 정상적인 상황에서 발생일로부터 3개월 이내 회수되는 구조”. 둘, 25년 3분기 기준 “1년 이상 장기채권의 상당부분(전기말 대비 약 97% 감소)이 해소”. 그런데 같은 신고서 연령표에서 12개월 초과 채권은 6.2억(24년 말)에서 8.3억(25년 9월 말)으로 늘었다. 옛 채권은 받고 새 채권이 그 구간으로 넘어왔다고 읽을 수는 있다. 그리고 지금은 3개월 넘긴 채권이 전체의 40%다.

회사는 매출채권 회전율이 낮은 이유로 COVID-19와 의정 갈등을 들었다(2022~2025년 3분기 연 2.0회 안팎). 전공의 복귀가 늦어진 영향이 있는 건 맞다. 다만 그건 원래 느렸던 이유이고, 최근 1년 새 3개월 초과 채권이 45.8억(25년 6월 말)에서 144.0억으로 3배가 된 이유는 아니다.

외상은 7배, 충당 비율은 반 토막

같은 연령분석 주석에는 구간별 손상 금액도 나온다. 이어 붙이면 연체 구간의 충당 비율이 오히려 내려갔다.

[표2-1] 연령 구간별 손실충당금 비율 (채권잔액 기준)

시점	총잔액(억)	충당금(억)	총 충당률	3~9개월	9~12개월	12개월 초과	3개월 초과분 충당률
24.12말	153.6	5.9	3.9%	5.4%	13.5%	60.0%	23.7%
25.06말	226.6	7.3	3.2%	2.8%	9.0%	73.8%	13.7%
25.09말	267.1	8.4	3.2%	2.3%	9.0%	77.4%	17.0%
25.12말	328.8	11.7	3.6%	2.1%	8.1%	80.9%	15.5%
26.03말	345.9	11.8	3.4%	2.1%	7.3%	63.8%	11.6%
26.06말	358.5	14.9	4.1%	1.8%	7.1%	58.2%	9.8%

3개월 넘긴 외상은 20.6억에서 144.0억으로 7배가 됐는데, 그 외상에 쌓은 충당 비율은 23.7%에서 9.8%로 줄었다. 3~9개월 구간은 116.3억에 2.1억(1.8%), 1년 넘은 구간도 80.9%(25년 말)에서 58.2%로 내려왔다.

정식 롤레이트는 아니지만 감은 잡을 수 있다. 연령표는 지급기일 기준이라, 6개월 뒤 ‘9개월 초과’ 구간에 있는 돈은 6개월 전 ‘3개월 초과’였던 돈에서만 나온다.

[표2-2] 간이 롤레이트: 3개월 초과 외상 중 6개월 뒤에도 남은 비율 (단위: 억 원)

출발 시점	3개월 초과 잔액	6개월 뒤 시점	9개월 초과 잔액	남은 비율
24.12말	20.6	25.06말	8.1	39%
25.06말	45.8	25.12말	13.9	30%
25.09말	43.4	26.03말	20.7	48%
25.12말	68.7	26.06말	27.8	40%

3개월 넘긴 외상의 30~48%는 6개월이 더 지나도 들어오지 않았다. 그 사이 제각이 있었다면 실제 회수는 이보다 적다. 이 비율과 회사가 1년 초과 구간에 쓰는 충당률을 26년 6월 말 3~9개월 구간(116.3억)에 대 보면 다음과 같다.

[표2-3] 3~9개월 구간 충당금 감 잡기 (단위: 억 원)

가정	필요 충당금	현재 충당금	차이
30% 남음 × 손상 58%(회사의 1년 초과 요율)	20.2	2.1	18.1
40% 남음 × 손상 58%	27.0	2.1	24.9
30~40% 남음 × 전액 손상	34.9~46.5	2.1	32.8~44.4

회사 자기 요율만 써도 3~9개월 구간에서 18~25억이 덜 쌓였을 수 있다. 26년 상반기 영업손실 206억의 10% 안팎이다. 단서도 분명하다. 연령 구간이 거칠고, 반기 중 제각 여부는 공시에 없다. 1년 넘은 채권도 나중에 일부 들어올 수 있고, 기대신용손실은 미래 전망을 반영하니 회사가 ‘의정 갈등이 풀리면 회수된다’고 봤을 수 있다. 그 판단이 맞는지는 3분기와 연말 연령표가 보여 준다.

연체 거래처에 계속 출하하는 건 통제의 문제다

외상이 3개월을 넘긴 대리점에 새 물건을 계속 넘기는 건 영업 판단이기 전에 내부통제 문제다. 매출 프로세스에는 보통 신용한도와 연체 시 출하보류 통제가 있고, 예외로 출하하려면 승인 기록을 남긴다. 회계로 넘어가면 더 직접적이다. K-IFRS 1115호는 고객에게 넘기는 재화의 대가를 회수할 가능성이 높아야 계약으로 보고 매출을 인식하게 한다(1115.9(5)). 연체 대리점에 출하할 때 회수 가능성을 다시 평가했는지가 매출 인식 요건에 걸린다.

[표2-4] 리브스메드가 공시한 내부회계관리제도 (2025 사업보고서)

항목	내용
경영진 평가(2026.2.27)	중요성의 관점에서 효과적, 중요한 취약점 없음
감사 평가(2026.3.9)	중요성의 관점에서 효과적, 중요한 취약점 없음
외부감사인	삼일회계법인. 내부회계는 검토(감사 아님), 적정
연결 내부회계	해당 없음
내부회계관리부서	4명, 공인회계사 0명, 평균 경력 18개월
자금운영부서	3명, 평균 경력 11개월
26년 반기	평가 없음(연 1회)

주) 23·24년 연결감사보고서 감사인은 삼정회계법인.

회사는 ‘효과적’이라고 공시했고 감사인 검토 결론도 적정이다. 다만 검토는 감사보다 범위가 좁고, 연결 내부회계는 아직 대상이 아니다. 밖에서 ‘중요한 취약점’이라고 단정할 수는 없다. 의료기기 유통은 간납사 결제가 느려 연체 거래처 예외 출하가 관행일 수 있고, 승인 기록이 있으면 통제는 설계대로 돈 것이다. 그래도 외상 7배, 연체 충당률 하락, 설립 석 달 된 자본금 5천만 원 법인에 13억 신용을 준 일이 한 해에 겹쳤다. 연말 감사에서 신용한도 예외 승인과 대손충당금 수준이 어떻게 판단되는지가 다음 확인 지점이다.

[3개월 안에 받는다던 외상의 40%가 3개월을 넘겼으니, 계약서보다 장부가 더 솔직한 셈 ㅎㅎ]

3. 대리점: 한 곳이 2분기 매출의 38%를 가져갔다

리브스메드는 병원에 직접 파는 대신 대리점을 쓴다. 증권신고서 기준 국내 복강경 전문 대리점 62곳과 계약했고, 25년 3분기 국내외 대리점 매출 비중은 91%다. 26년 상반기 판매경로표로는 국내 대리점 78.4%, 국내 직판 14.5%, 수출 7.1%다.

대리점 실명과 매출이 나온 건 증권신고서 한 번뿐이다. 정기보고서는 ‘5% 이상 고객 수와 합계’, 반기보고서 주석은 이름 없는 ‘고객 1·2’만 적는다.

[표3] 증권신고서상 상위 10개 대리점 (별도 기준, 단위: 백만 원)

대리점	25년 3분기 누적 매출	비중	2024년 매출	비중
(주)진명코웍스	3,917	11.6%	5,362	19.8%
(주)리더스헬스케어	2,519	7.5%	2,002	7.4%
(주)제이원메드	1,830	5.4%	1,453	5.4%
(주)바이탈랩	1,808	5.4%	2,215	8.2%
(주)포에이치	1,330	3.9%	10위 밖	–
메디맥(주)	1,166	3.5%	1,166	4.3%
(주)선진메디칼	1,037	3.1%	10위 밖	–
연두인터내셔널	997	3.0%	10위 밖	–
비와이메디컬	952	2.8%	498	1.8%
포에스메디칼	910	2.7%	10위 밖	–
(주)에비슨케어	10위 밖	–	765	2.8%
연두메디컬	10위 밖	–	558	2.1%
(주)다원	10위 밖	–	546	2.0%
(주)더원엠앤비	10위 밖	–	493	1.8%
상위 10곳 합계	16,466	48.8%	15,058	55.5%

주) 투자설명서(2025.12.12) 투자위험요소 ‘대리점 매출 관련 위험’. 별도 기준이라 연결 매출과 다르다. 메디맥의 25년 3분기 누적 1,166은 2024년 연간과 같은 숫자로 기재돼 있다. 연두인터내셔널과 연두메디컬은 이름이 비슷하지만 공시상 별개 거래처로 적혀 있다.

정기보고서 숫자만으로 역산되는 게 하나 있다. 반기 주석의 ‘고객 1’ 상반기 매출은 56.7억(전체의 25%)으로 1년 전 4.6억의 12배다. 그런데 1분기보고서의 ‘5% 이상 고객’은 두 곳 합쳐 14.0억이었다. 1분기 5% 기준선이 5.1억이니 고객 1의 1분기 매출은 많아야 8.9억이다. 따라서 고객 1은 2분기 석 달 동안에만 최소 47.8억을 가져갔다. 2분기 매출 125.1억의 38% 이상이다.

[표4] 주요 고객 공시로 본 쏠림 (연결, 단위: 억 원)

구분	24년	25년	26년 1분기	26년 상반기	비고
5% 이상 고객 수	5곳	4곳	2곳	2곳	사업·분기·반기보고서
5% 이상 고객 매출 합계	129.1	162.1	14.0	79.4
비중	47.6%	31.7%	13.6%	34.9%	1분기보고서는 ‘13,64%’로 오기
고객 1 (10% 이상)	–	–	–	56.7	전년 동기 4.6
고객 1 2분기 3개월 (역산)	–	–	–	최소 47.8	2분기 매출의 38% 이상

2024년은 5% 넘는 고객이 다섯 곳(47.6%)인데, 증권신고서 대리점 표에서 2024년 5% 넘는 대리점은 네 곳(40.8%)이다. 나머지 한 곳은 대리점 표 밖의 고객, 예를 들어 직판 경로의 간납사나 해외 거래처로 보인다. 공시로는 누군지 알 수 없다.

그 대리점, 대표님 쪽 회사인가

공시상으로는 아니다. 반기보고서 연결 주석의 특수관계자는 ‘임원’ 하나뿐이고, 거래는 대표이사의 법인카드 지급보증 1.2억이 전부다. ‘대주주 등과의 거래내용’의 매출도 미국·독일·일본 자회사 세 곳뿐이다. K-IFRS 1024호는 주요 경영진이나 그 가까운 가족(배우자, 자녀, 배우자의 자녀, 피부양자)이 지배하는 회사를 특수관계자로 공시하게 한다. 대표 본인이나 배우자 소유 대리점이라면 공시 누락이 된다.

그래서 옛날 셀트리온처럼 동일지배 판매법인 창고에 쌓는 구조는 공시로 보이지 않는다. 남는 빈틈은 1024호 범위 밖의 관계(형제, 사촌, 지인, 전직 임직원)다. 이건 DART로 확인할 수 없다. 상위 대리점 14곳 중 DART에 법인이 등록된 곳은 (주)에비슨케어 한 곳뿐이고, 나머지는 외부감사 대상이 아니다. 그래서 법인등기부를 직접 떼 봤다(아래).

정리하면, 지금 공시로 말할 수 있는 건 “특수관계는 없다고 적혀 있다, 그런데 외상과 매출이 한 대리점으로 몰렸다”까지다. 셀트리온과 구조가 달라서, 밀어내기였다면 문제가 터지는 곳도 다르다. 연결 매출이 사라지는 게 아니라, 외상 회수 실패(대손), 반품, 다음 분기 매출 공백으로 나타난다.

[한 지붕 창고는 아니라는데, 외상장부 두께는 한 지붕 못지않네요 ㅎㅎ]

등기로 확인한 것: 1위와 5위는 한 사람의 두 가게

공시 밖으로 한 걸음 더 나갔다. 증권신고서 상위 10개 대리점 중 1위와 5위의 법인등기부(말소사항 포함)와 행정안전부 의료기기 판매업 인허가 데이터를 대조했다. 두 법인은 경기도 시흥의 같은 건물에 있고, 1위 대리점의 대표이사가 5위 대리점의 사내이사로 등기돼 있다.

[표4-1] 두 대리점의 2025년 6~9월 (법인등기부·인허가 데이터, 리브스메드 매출은 증권신고서 별도 기준)

날짜	1위 대리점	같은 건물	5위 대리점(신설)
2025.06.05	발행주식 36,000주 중 34,000주를 상환우선주로 전환
2025.06.11		다른 의료기기 판매업소 1곳 폐업
2025.07.03	상환우선주 34,000주 액면가 전부 상환		설립(자본금 5천만 원), 1위 대리점 대표이사가 사내이사
2025.07.07			감사 사임
2025.07.09			의료기기 판매업 허가
2025.07~09	리브스메드 매출 39.2억(1~9월)		리브스메드 매출 13.3억(설립 후 석 달)

5위 대리점은 리브스메드가 3분기 재무제표를 확정하기 석 달 전에 생긴 자본금 5천만 원짜리 법인이다. 그 법인이 첫 석 달에 리브스메드 매출 13.3억을 만들었다. 두 법인을 합치면 25년 3분기 누적 52.5억, 별도 매출의 15.6%다. 1위 대리점 혼자 19.8%였던 2024년과 비중이 비슷하다. 표에서 집중도가 55.5%에서 48.8%로 낮아진 건 거래처가 늘어서가 아니라 한 거래처가 둘로 나뉜 영향이 섞여 있다.

K-IFRS 1108호는 보고기업이 알고 있는 공통지배 기업들을 하나의 고객으로 보게 한다. 리브스메드가 두 법인을 같은 고객으로 봤는지는 공시로 알 수 없다. 반기보고서의 ‘고객 2′(25년 상반기 31.3억 → 26년 상반기 22.8억)가 1위 대리점일 가능성이 있지만 확인은 안 된다.

리브스메드 임원·최대주주 특수관계인 명단과 두 법인 임원은 겹치지 않는다. 1위 대리점은 2007년부터 영업한 복강경 전문 유통사로, 홈페이지 파트너 목록에 칼스토르츠·어플라이드메디컬·텔레플렉스·쿡메디컬 등과 리브스메드를 함께 올려놨다(대리점 홈페이지). 민간 기업정보 추정치로는 2025년 매출 230~300억 원 규모다(쿠키딜, 추정치). 리브스메드 거래(25년 1~9월 39.2억)는 그중 일부이고, 대표 이력에서 리브스메드와 이어지는 흔적은 검색으로 찾지 못했다. 대리점이 법인을 나눈 이유도 여러 가지일 수 있다. 법인세 낮은 세율 구간을 두 번 쓰는 절세, 주주 정리, 병원·지역별 판권 분리는 유통업에서 흔하다. 그러니 이건 리브스메드의 특수관계 문제가 아니라 거래처 집중과 신용의 문제다. 매출의 상당 부분이 한 사람이 운영하는 두 대리점으로 가고, 그중 하나가 자본금 5천만 원짜리 신설 법인이라면, 그 대리점이 흔들릴 때 리브스메드 매출과 외상이 같이 흔들린다. 대리점 개인 정보는 적지 않았다.

[1등 대리점 사장님이 상장 직전 분기에 가게를 하나 더 내셨네요. 장사가 잘되셨나 봅니다 ㅎㅎ]

4. 창고: 재고는 3.7배, 충당금은 6배

창고도 같이 찼다. 재고 총액은 48.5억(24년 말)에서 180.6억(26년 6월 말)으로 3.7배, 평가충당금은 5.7억에서 34.8억으로 6배가 됐다. 올해 상반기에만 충당금이 24.7억(1분기 8.7억, 2분기 16.1억) 늘었다. 특히 재공품 충당금이 1.9억에서 17.3억이 됐다.

[표5] 재고자산 (취득원가 기준, 단위: 억 원)

시점	재고 총액	평가충당금	충당률	제품	원재료	재공품
24.12말	48.5	5.7	11.7%	18.2	18.8	11.3
25.09말	113.5	12.0	10.5%	39.1	49.5	23.1
25.12말	107.7	10.0	9.3%	30.1	41.6	30.9
26.03말	160.5	18.7	11.7%	51.4	58.1	47.3
26.06말	180.6	34.8	19.3%	50.2	63.0	63.5

평가충당금 증가분은 매출원가로 들어간다. 매출총이익률이 25년 상반기 61.3%에서 26년 상반기 43.4%로 떨어진 이유가 대부분 이것이다. 충당금 증가분을 빼고 다시 계산하면 1분기 52.2%, 2분기 56.0%다. 판매 마진이 무너졌다기보다 창고에서 못 팔 물건을 털고 있다. 같은 시기 외주가공비는 1분기 20.6억으로 1년 전(6.2억)의 3.3배다. 9월부터 공급을 시작한 아티센셜 프로로 넘어가는 과정의 구모델·재공품 정리일 가능성이 있는데, 회사 설명은 공시에 없다.

5. 해외: 미국 매출이 1년 새 3분의 1로

국내는 큰다. 26년 상반기 국내 매출은 211.6억으로 1년 전보다 14.8% 늘었다. 해외는 반대다. 분기 해외 매출은 25년 3분기 16.7억이 정점이고 26년 2분기 7.8억(전년 동기 대비 -42%)이다.

[표6] 지역별 상반기 매출과 해외 법인 손익 (단위: 억 원)

구분	25년 상반기	26년 상반기	증감	비고
국내	184.3	211.6	+14.8%
미국	17.1	5.3	-68.9%	2분기 3개월은 2.0억(1년 전 8.3억)
독일	4.2	4.4	+5.7%
기타	5.8	6.3	+10.4%
미국 법인 순손실	-57.1	-67.7		26.6말 자본 -328.5
독일 법인 순손실	-13.9	-17.9		26.6말 자본 -3.8
일본 법인 순손실	-8.2	-12.9		26.6말 자본 -34.7

주) 법인별 손익은 내부거래 제거 전. 미국 법인은 상반기 매출 5.3억에 순손실 67.7억이다.

본사는 미국 법인에 1월부터 6월까지 8차례 운영자금을 빌려줬고, 대여금 잔액은 1,958만 달러(약 274억 원, 달러당 1,400원 가정)다. 자본이 -328억인 법인에 대한 대여금이다. 연결에서는 지워지지만 본사 별도 장부에서는 손상 검토 대상이다. 25년 2월 미국 최대 GPO인 HPG와 공급계약을 맺어 약 1,800개 의료기관에 납품할 수 있게 됐다고 밝혔는데, 2025년 미국 매출은 30.7억으로 늘었지만, 26년 상반기엔 5.3억으로 1년 전의 3분의 1이 됐다. 공모 때 2026년 해외 매출 추정은 617억이었다.

[증권사 리포트로는 미국 영업 조직이 30명 규모라는데, 2분기 미국 매출 2억이면 인당 분기 매출 약 670만 원 ㅎㅎ]

6. 금고: 공모 돈 절반이 6개월 만에 나갔다

2025년 12월 공모로 2,470,000주를 55,000원에 팔아 발행제비용을 빼고 약 1,325억을 받았다. 현금+단기금융상품은 25년 말 1,314억에서 26년 6월 말 595억이 됐다. 영업에서 306억이 나갔고, 유형·무형자산 취득에 336억을 썼다.

투자의 대부분은 용인 공장 312억(계약금 31.2억 + 잔금 281.2억, 6월 22일 잔금)이다. 최초 공시 땐 유치권자가 있어 명도 합의가 필요하다고 적었다가 정정공시에서 합의를 마쳤다고 밝혔다. 증권신고서의 공모자금 사용계획에서 ‘1공장 부지 및 건물 매입’은 126억(예산 총액 180억)이었다. 7월 29일에는 용인 신공장 취득·운영자금 명목으로 우리·하나은행과 시설자금 234억 + 운전자금 50억 대출 약정과 담보신탁계약을 맺었다.

[표7] 공모자금 사용계획 vs 실제 (단위: 억 원)

구분	26년 상반기 계획	26년 하반기 계획	27년 계획	실제(26년 상반기)
시설자금(통합생산기지)	94.5	126.0	544.5	유·무형 취득 336.1 (용인 공장 312.4)
개발(핸드헬드·로봇)	64.0	117.0	144.9	경상연구개발비 94.0
경영시스템·글로벌	60.0	60.0	113.9	–
합계	218.5	303.0	803.2	현금+단기금융 -719.0

주) 계획은 투자설명서(2025.12.12) ‘공모자금 세부 사용계획'(순수입 1,324.7억 기준). 실제 현금 감소는 영업·투자·재무 흐름 합계.

남은 현금으로 언제까지 버티는지 단순 계산해 봤다. 아래는 상상력을 동원한 가정이다. 출발점은 6월 말 현금 595억에 대출 약정 284억을 더한 879억이다. 26년 하반기 영업현금 유출이 상반기와 같은 300억이고 시설투자를 공모 계획대로 126억 하면 26년 말 약 453억이 남는다. 27년 상반기 영업 유출이 250억으로 줄어도 시설투자 계획(229.5억)을 집행하면 27년 상반기 말 약 -27억이다. 즉 계획대로 공장을 지으면 2027년 상반기 중 추가 조달이 필요하다. 매출이 공모 때 계획대로 붙으면 이 계산은 틀린다.

주식 쪽 물량: 보호예수와 싼 스톡옵션

상장 때 바로 풀린 물량은 32.4%였고, 3개월 안에 57%까지 풀렸다(IB토마토). 기관 수요예측 의무보유 확약은 17%, 6개월 이상은 4%였다. 남은 일정은 아래와 같다.

[표6-1] 남은 의무보유 해제와 스톡옵션

구분	주식 수	비중	시점·조건
1년 의무보유 해제	687,780주	2.79%	2026.12.24 (최대주주 특수관계인·상장 전 1년 내 취득분 등)
최대주주 이정주	9,708,000주	38.8%	상장 후 3년(2028.12)까지 의무보유
스톡옵션 미행사(25.9말)	1,258,200주	약 5%	행사가 1,467원(68.7만 주)·11,200원(40.7만 주)·26,509~29,870원(16.4만 주)
26년 상반기 행사	322,700주	1.3%	발행주식 24,681,691주 → 25,004,391주

주) 의무보유는 투자설명서 유통가능물량 표, 스톡옵션은 투자설명서 3분기 연결주석. 상반기 행사분이 어느 차수인지는 공시에서 쪼개 보지 않았다.

스톡옵션 중 68.7만 주는 행사가가 1,467원이다. 주가 41,750원 기준으로 주당 4만 원 넘는 차익이다. 남은 옵션이 다 행사되면 지분은 약 4% 희석된다. 물량 자체보다 행사·매도 시점을 보는 게 맞다. 임원 행사는 ‘임원·주요주주 특정증권등 소유상황보고서’로 공시된다.

7. 공모 때 간판과 실제 장부의 거리

공모가는 2027년 추정 순이익 710억에 미국 비교기업(메드트로닉·스트라이커·인튜이티브서지컬) 평균 PER 45.5배를 곱하고, 연 25%로 2.25년 할인해 주당 75,474원을 낸 뒤 27~42% 깎아 정했다. 그 전제가 된 추정 손익이 아래다.

[표8] 증권신고서 추정(중립 시나리오) vs 실제 (연결, 단위: 억 원)

항목	2025 추정	2025 실제	2026 추정	2026 상반기 실제
매출	546.1	511.9	1,507.7	227.7
국내	452.1	456.8	890.4	211.6
해외	94.0	55.1	617.3	16.1
국내 ArtiSential	436.0	445.4	683.7	197.1
국내 ArtiSeal	16.1	11.5	129.5	14.5
국내 Stark(로봇)	–	–	40.5	0 (허가 신청 단계)
판관비	454.8	521.8	835.1	304.5
영업이익	-120.3	-226.4	+143.0	-205.6

주) 추정치는 투자설명서(2025.12.12) ‘추정 손익계산서’와 제품별 매출 추정. 국내 ArtiSential·ArtiSeal 실제는 사업의 내용 제품별 매출표.

2025년 실제 매출 512억은 증권신고서의 보수 시나리오(513억)보다도 낮다. 국내는 계획을 맞췄고, 해외가 계획의 59%에 그쳤다. 영업손실은 계획의 2배다. 2026년은 상반기 매출이 연 추정치의 15%다. 2025년 하반기/상반기 비율(1.42배)을 그대로 적용해도 연 551억으로 추정치의 37%다. 증권사 컨센서스도 내려왔다. 2월 iM증권은 2026년 매출 1,308억·영업이익 65억을 제시했고(iM증권), 4월 기사에 인용된 컨센서스는 매출 1,016억·영업손실 194억이다(서울경제).

증권신고서 숫자 관리에도 거친 데가 있다. 비교기업 재무 비교표의 ‘동사’ 25년 3분기 손익은 별도 기준(영업손실 60억)인데, 연결 영업손실은 166억이다. 해외 법인 손실이 빠진 숫자다. 24년 3분기(검토받지 않은 재무제표) 연결 자본변동표의 기초 결손금과 분기순손실(165.8억)도 별도 재무제표 숫자가 들어가 있어, 같은 신고서의 연결 손익계산서(224.6억)와 맞지 않는다.

8. 시장과 경쟁: 국내 기구 시장의 4%, 세계의 0.1%

증권신고서가 인용한 시장조사 기준으로 리브스메드가 노리는 최소침습수술 핵심 기구 시장(일반 기구·혈관봉합기·스테이플러·복강경 카메라·수술 로봇)은 2023년 297억 달러(약 41.6조 원), 국내는 2024년 7.5억 달러(약 1.05조 원)다. 리브스메드의 2025년 국내 매출 457억은 국내 시장의 대략 4%, 연결 매출 512억은 세계 시장의 0.1%다.

[표9] 제품별 경쟁 구도와 리브스메드 위치

분야	주요 경쟁자	리브스메드 제품	리브스메드 위치
일반 복강경 기구	일자형 기구(글로벌사·국내 중소 저가)	ArtiSential	국내 복강경 수술의 약 19%에 사용(회사 추정, 2025E). 외과의사 9,562명 중 사용자 641명(7%, 2024) → 745명(25년 3분기)
혈관봉합기	J&J(하모닉)·메드트로닉(리가슈어) 양분	ArtiSeal	26년 상반기 매출 18.0억(국내 14.5억)
스테이플러	J&J·메드트로닉 양분	ArtiStapler	2025년 국내 허가, 제품별 매출표엔 아직 없음
복강경 카메라	광학 기업(회사 표기 K·S·O사)	LivsCam	2025년 국내 허가
수술 로봇	인튜이티브(다빈치) 독주, FDA 승인 기업 소수	Stark	2026년 8월 식약처 허가 신청, 빠르면 12월 초 허가 기대
다관절 핸드헬드	FlexDex(미국), HandX(이스라엘) 등	ArtiSential	90도 관절 특허가 장벽. 반대로 ㈜아침해의료기 특허 2건(2028년 6월 만료)과의 분쟁 위험이 증권신고서에 기재. 25년 말 피고 특허침해금지 소송 1건(소가 2억) 계류, 대표가 손해배상 사재 변제 확약

주) 시장규모·침투율은 증권신고서 기재치 및 회사 추정. 점유율은 2023~2024년 시장규모에 2025년 매출을 댄 대략치(달러당 1,400원 가정). 국내 로봇수술은 2025년 약 8만 건(더바이오), 국내 복강경 수술은 연 46만 건 안팎(회사 추정). 핸드헬드 경쟁 제품은 ALES 리뷰. Stark 일정은 머니투데이.

경쟁 구도에서 리브스메드의 강점은 분명하다. 일자형 기구 시장은 1980년대 이후 기술이 멈춰 있고, 다관절 기구를 대량 생산하는 회사는 드물다. 약점도 분명하다. 혈관봉합기·스테이플러는 J&J·메드트로닉이 병원 납품망을 쥐고 있고, 로봇은 다빈치가 깔려 있다. 리브스메드 매출의 92%는 아직 아티센셜 한 제품이고 93%가 국내다. 공모 때 2028년 매출 5,649억 계획의 63%는 해외였다.

특허는 무기이면서 리스크다

리브스메드의 장벽은 90도 관절 특허다. 회사는 3명의 사내 변리사로 특허 대응 조직을 따로 꾸렸다고 적었다. 반대 방향 리스크도 증권신고서에 길게 적혀 있다. 국내 ㈜아침해의료기가 가진 특허 2건(2028년 6월 만료)을 아티센셜이 침해했다는 분쟁이다. 회사는 법률검토의견서를 인용해 판매금지 가처분이 받아들여질 가능성은 낮다고 봤다. 대신 특허권자가 실시하지 않는 특허라 손해배상은 ‘침해자 이익’ 기준으로 청구될 수 있다고 적었다. 그 경우 2018~2027년 아티센셜 매출이 기준이 된다.

그래서 최대주주 이정주 대표가 이 특허 관련 손해배상·합의금 등 재정 부담을 개인 사재로 변제한다는 확약서를 냈다. 2025년 말 기준 회사가 피고인 특허침해금지 소송 1건(소가 2억)이 계류 중이다. 회사가 상대 특허에 낸 무효·권리범위확인 심판 4건은 2025년 10월 모두 이겼고, 상대방이 전부 항소했다. 확약이 있으니 회사 손익 영향은 제한적이다. 남는 리스크는 판매금지 쪽이다.

9. 리브스메드 주가가 요구하는 것: 2027년 순이익 300억

공모 때 주관사가 쓴 방식을 거꾸로 돌려봤다. 시가총액 1조 544억(10월 20일)을 2027년 순이익 × PER로 설명하려면 몇이 필요한지 본다. 할인 기간은 지금부터 2027년 말까지 약 1.2년으로 잡았다.

[표10] 현재 시총이 요구하는 2027년 순이익 (단위: 억 원)

적용 PER	연 할인율	필요한 2027년 순이익	비고
45.5배	25%	303	공모 때 비교기업 평균·할인율 그대로
45.5배	15%	274
25.6배	25%	538	메드트로닉 PER(공모 때 기준)
25.6배	15%	487
참고	–	710	공모 때 2027년 추정 순이익
참고	–	–	26년 상반기 순손실 169

PER을 얼마로 잡든, 지금 주가는 올해 상반기에만 169억 순손실을 낸 회사가 내년에 300~500억 흑자를 낸다는 전제다. 매출로 바꾸면, 공모 추정의 2027년 순이익률(22%)을 그대로 쓸 때 매출 1,370억 이상이 필요하다. 올해 매출 추정 550억 안팎의 2.5배다.

매출 대비로 보면 더 직관적이다. 최근 4개 분기 매출 528억 대비 시총은 PSR 20배다. 증권신고서에 적힌 인튜이티브서지컬 숫자(시총 1,577억 달러, 최근 12개월 매출 10.2조 원)로 같은 계산을 하면 약 22배(달러당 1,400원 가정)다. 영업이익률 29%인 다빈치 회사와 적자 회사가 매출 대비 거의 같은 값을 받고 있다.

지금 주가가 요구하는 조건은 세 개다. 첫째, Stark가 허가를 받고 2027년부터 의미 있는 매출을 낸다. 둘째, 해외 매출이 분기 8억에서 공모 계획 수준(2027년 1,773억)의 방향으로 꺾여 올라간다. 셋째, 국내 외상이 정상적으로 회수돼 매출이 현금으로 바뀐다. 셋째 조건이 가장 먼저 숫자로 확인된다.

10. 그렇다고 이 가게를 그냥 접을 일은 아니다

반대 근거도 분명하다. 첫째, 해외가 빠졌을 뿐 국내 매출은 1분기 +12.9%, 2분기 +16.4%로 여전히 큰다. 사용 의사는 641명(2024)에서 745명(25년 3분기)으로 늘었다. 둘째, 이 회사는 원래 하반기 매출이 크다. 2024년 국내 판매량은 하반기가 상반기의 1.9배였다. 셋째, ArtiSeal 판매가 붙기 시작했고 9월부터 아티센셜 프로를 공급하며, Stark는 빠르면 12월에 국내 허가가 나올 수 있다. 넷째, 대리점·간납사를 거치는 의료기기 유통은 원래 결제가 느리고, 매출채권 회전율은 상장 전에도 연 2회였다. 연체가 늘어도 실제 대손으로 이어질지는 따로 봐야 한다. 다섯째, 6월 말 현금 595억에 대출 약정 284억이 있어 당장 돈이 마르는 상황은 아니다. 여섯째, 대리점과의 특수관계는 공시상 없다.

결론: 리브스메드는 기술 회사인가, 외상으로 크는 가게인가

질문은 하나다. 리브스메드의 매출 성장이 병원 수술실에서 나오는가, 대리점 창고와 외상장부에서 나오는가. 나는 90도 손목 기술은 진짜라고 본다. 그러나 지금 장부로는 시가총액 1조 544억이 요구하는 2027년 순이익 300억 이상이 설명되지 않는다고 본다. 공모 때 간판(2026년 매출 1,508억)과 실제(연 550억 안팎) 사이의 거리가 멀고, 그 사이를 외상과 재고가 메우고 있다. 다만 하반기 계절성과 Stark 허가가 남아 있어 확정할 단계는 아니다.

11월 중순 3분기보고서가 나오면 아래 다섯 개를 보면 된다.

지급기일 3개월 넘긴 채권 144억(전체의 40%)이 줄었나
5% 이상 고객 비중 34.9%, 고객 1 쏠림이 이어졌나. 1위·5위 대리점(한 사람의 두 법인) 쪽 채권이 어떻게 움직이는지는 공시로 안 보이니, 연체 채권 총액으로 대신 본다
재고 평가충당금 34.8억이 또 늘었나
해외 분기 매출이 7.8억에서 반등했나
3분기 영업현금흐름(상반기 -306억)과 현금+단기금융상품 595억의 변화

그 밖에 일정은 두 개다. Stark 국내 허가(빠르면 12월 초)와 상장 1년이 되는 12월 24일 의무보유 해제 68.8만 주(2.79%)다. 최대주주 이정주 대표 지분 970.8만 주는 상장 후 3년 보호예수다.

포지션 공개 및 면책고지
작성자는 이 글 작성 시점(2026년 10월 22일)에 리브스메드 주식·주식선물 포지션이 없다. 이 글은 공시 자료를 바탕으로 한 개인 분석이며 특정 종목의 매수나 매도를 권유하지 않는다. 추정치는 아래 가정에 따른 계산이고 실제와 다를 수 있다. 대리점과 회사·경영진의 관계에 대해서는 공시된 사실만 적었으며, 특수관계를 주장하지 않는다.

추정 가정

1. 데이터

23년 1분기~26년 2분기 연결재무제표와 주석. 상장 전 구간은 투자설명서(2025.12.12)의 3분기·반기 비교 재무제표와 증권신고서 최초본(2025.10.20) 첨부 반기연결검토보고서. 4분기 = 연간 − 3분기 누적.
2023년 분기·2024년 1·2분기 개별 숫자는 어떤 공시에도 없어 연간·반기로 표기. 그래프의 2023년 반기 값은 증권신고서의 국내 아티센셜 판매량 상·하반기 비율(13,747 : 21,975)로 연간 매출 172.7억을 나눈 추정. 같은 방법을 2024년에 대면 실제 반기 비중과 1.3%p 차이.
24년 3분기는 증권신고서상 검토받지 않은 재무제표.
원 단위를 억 원으로 반올림. 표마다 단수차이가 있을 수 있다.

2. 숨은 숫자 역산

25년 4분기 ArtiSeal 매출 15.5억 = 연간 15.8억 − 3분기 누적 0.3억(사업의 내용 제품별 매출, 증권신고서 판매경로표).
25년 4분기 환불부채 환입 7.6억 = 연간 설정액 -0.8억 − 3분기 누적 설정액 6.8억.
고객 1의 26년 2분기 매출 하한 47.8억 = 상반기 56.7억 − (1분기 5% 이상 고객 2곳 합계 14.0억 − 1분기 5% 기준선 5.1억).
매출총이익률(충당금 제외) = (매출총이익 + 재고평가충당금 증가분) ÷ 매출.
회수일수 245일 = 26년 6월 말 매출채권 총액 354억 ÷ 최근 4개 분기 매출 528억 × 365.
간이 롤레이트 = 6개월 뒤 ‘9개월 초과’ 잔액(9~12개월 + 12개월 초과) ÷ 6개월 전 ‘3개월 초과’ 잔액. 연령표가 지급기일 기준이라는 전제이며, 제각·구간 정의 차이로 오차가 있다. 필요 충당금 = 3~9개월 잔액 × 남은 비율 × 손상률.

3. 현금·밸류에이션

현금 경로: 6월 말 현금+단기금융상품 595억 + 대출 약정 284억. 26년 하반기 영업현금 -300억, 27년 상반기 -250억, 시설투자는 공모자금 계획(126억, 229.5억)대로 집행 가정. 상상력을 동원한 가정이며 매출이 계획대로 붙으면 달라진다.
2026년 연 551억 = 상반기 228억 × 2025년 하반기/상반기 비율 1.42.
역산: 2026년 10월 20일 시총 1조 544억(주가 41,750원), 할인 기간 약 1.2년. PER 45.5배·할인율 25%는 공모 평가 그대로.
시장점유율·PSR 비교: 달러당 1,400원 가정. 시장규모 연도(2023·2024)와 매출 연도(2025)가 달라 대략치.

출처

[기재정정]투자설명서(2025.12.12)
증권신고서 최초본·반기연결검토보고서(2025.10.20)
증권발행실적보고서(2025.12.18)
사업보고서 2025.12(2026.03.23)
분기보고서 2026.03(2026.05.15)
반기보고서 2026.06(2026.08.14)
[기재정정]주요사항보고서(유형자산양수결정)(2026.06.22)
데일리팜, 상장 첫날(2025.12.26)
IB토마토, 락업 해제와 오버행(2026.01.02)
중앙이코노미뉴스, 10월 20일 주가
톱스타뉴스, 10월 16일 주가
머니투데이, 스타크 미·일 동시 허가 추진(2026.10.19)
서울경제, 다올투자증권 리포트 인용(2026.04.16)
iM증권 Company Brief(2026.02.09)
더바이오, 국내 로봇수술 연 8만 건(2026.06.30)
ALES, 핸드헬드 다관절 수술기구 리뷰
대리점 법인등기부(말소사항 포함, 2026.10.22 열람), 행정안전부 의료기기판매(임대)업 인허가 데이터

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Krants365 기업분석 S03.리브스메드(491000)