Krants365 기업분석 S01.메지온(140410)
메지온(140410) · 23년 1분기~26년 2분기 14개 분기 · 개발비 · 임상 미지급금 · CB · 관리종목
| 3줄 요약 ① 임상비의 94~98%를 자산(개발비)으로 잡았다. 6월 말 개발비 626억을 빼면 자기자본 390억은 -236억 ② 현금 403억 옆에 아직 안 낸 미지급비용 284억. 지금 속도면 현금은 27년 3분기 바닥, 6회 CB 풋이 오면 27년 2분기 ③ 25년 법차손은 자기자본의 226%(파생손실 빼도 75%). 26년에 한 번 더 50%를 넘으면 관리종목 |
메지온 주가 전망을 14개 분기 재무제표로 따져봤다. 결론부터 말하면, 유데나필을 빼면 주주 몫은 0원이고 주가 58,700원 전부가 옵션값이다.
메지온 주가는 10월 20일 종가 58,700원이다. 52주 고점 179,900원에서 67% 빠졌다. 그래도 시가총액은 약 1조 8천억 원(10월 20일 발행주식 30,876,230주 기준)이다.
시장이 사는 건 하나다. 폰탄 수술 환자 치료제 유데나필(Jurvigo)의 FUEL-2 3상. 회사 목표는 연내 436명 모집 완료, 27년 하반기 탑라인이다.
결과가 나올 때까지 이 회사가 버틸 수 있는지, 장부가 실제보다 좋아 보이는 곳은 어딘지 본다. 숫자는 23년 1분기~26년 2분기 14개 분기 정기보고서(연결)에서 직접 뽑았고, 추정 가정은 글 맨 아래에 다 적었다.
본인 포지션: 메지온 관련 포지션 없음
1. 메지온 매출은 사료다
메지온 연결 매출은 전부 BNF사업부(동물 배합사료) 상품매출이다. 사료를 사 와서 넘기고, 넘기는 시점에 매출을 잡는다. 유데나필 매출은 0원이고, 라이선스나 마일스톤 매출도 연결 기준으로는 한 푼도 없다.
하나 알아둘 게 있다. 메지온 본사와 미국 자회사(Mezzion Pharmaceuticals, Inc.) 사이에 기술이전 계약이 있다. 계약금 200만 달러, NDA 제출 때 300만 달러, 최종 허가 때 500만 달러, 판매 로열티 20%다. 연결에서는 지워지지만 별도재무제표에는 매출로 찍힐 수 있다. NDA를 내는 분기에 별도 매출이 튀면 이것부터 의심하면 된다.
[NDA 내는 날 “매출 급증” 기사가 나오면, 오른손이 왼손한테 준 돈이다 ㅎㅎ]
[표1] 분기 손익 (단위: 억 원)
| 분기 | 매출 | 매출총이익 | 총이익률 | 판관비 | 영업손익 | 금융손익 | 법차손익 | 순손익 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 23.1Q | 77.9 | 6.9 | 8.9% | 52.9 | -46.0 | 21.4 | -25.1 | -25.0 |
| 23.2Q | 81.1 | 9.4 | 11.6% | 42.8 | -33.4 | 6.0 | -28.0 | -29.1 |
| 23.3Q | 84.3 | 12.5 | 14.8% | 45.4 | -32.9 | 23.1 | -11.6 | -9.8 |
| 23.4Q | 73.9 | 10.0 | 13.6% | 42.7 | -32.6 | -27.4 | -60.1 | -63.5 |
| 24.1Q | 21.6 | 4.9 | 22.6% | 45.5 | -40.7 | 41.2 | 2.0 | 0.7 |
| 24.2Q | 22.7 | 4.9 | 21.5% | 50.9 | -46.0 | 31.2 | -14.8 | -16.2 |
| 24.3Q | 22.6 | 5.1 | 22.7% | 21.7 | -16.6 | -46.8 | -63.3 | -63.3 |
| 24.4Q | 19.2 | 4.2 | 22.0% | 44.0 | -39.8 | -11.4 | -69.2 | -116.0 |
| 25.1Q | 19.5 | 3.5 | 17.9% | 38.7 | -35.2 | 0.2 | -33.1 | -33.1 |
| 25.2Q | 17.4 | 3.4 | 19.5% | 38.9 | -35.5 | -0.1 | -38.1 | -18.5 |
| 25.3Q | 21.3 | 3.9 | 18.5% | 50.4 | -46.5 | -4.6 | -51.3 | -51.3 |
| 25.4Q | 20.9 | 3.7 | 17.7% | 54.2 | -50.5 | -214.3 | -265.9 | -246.4 |
| 26.1Q | 20.1 | 3.5 | 17.3% | 49.1 | -45.6 | -7.1 | -53.1 | -53.1 |
| 26.2Q | 22.0 | 4.0 | 18.3% | 49.4 | -45.4 | 122.2 | 76.8 | 76.8 |
주) 연결 기준. 판관비는 대손상각비 포함. 23.4Q·24.4Q·25.4Q는 연간에서 3분기 누적을 뺀 값. 반올림 단수차이 있음.
영업손실은 14개 분기 내내 분기 17억~51억 사이다. 매출이 80억대에서 20억대로 줄어도 영업손실은 비슷하다. 사료가 손익에 주는 영향이 그만큼 작다는 뜻이다.
그런데 FUEL-2 같은 글로벌 3상을 돌리는 회사치고 분기 영업손실 40억대는 너무 얌전하다. 이유는 3장에서 본다. 임상비 대부분이 손익계산서에 안 들어온다.
금융손익은 소음이다. 23~24년에는 분기마다 수십억이 들어왔다가 연말에 뒤집혔다. 미국 자회사에 빌려준 달러 대여금의 환산손익으로 보인다. 24년 12월 이 대여금 1억1,410만 달러(약 1,635억 원)를 출자전환한 뒤로는 잠잠해졌다. 25.4Q -214억과 26.2Q +122억은 CB 파생상품 평가손익이다(6장).
24년 4분기에는 적자 회사가 법인세 47억을 비용으로 잡았고, 25년에 39억을 환급 항목으로 돌려받았다. 주석에 사유는 안 나온다.
2. 사료 사업: 공장 팔고 유통만 남았다
23년 8월 30일, BNF사업부 생산 자산(유형자산 5.5억, 재고 19.9억, 합계 25.5억)을 하나비앤에프에 넘겼다. 그 뒤로 직접 만들던 제품매출이 사라지고 사 와서 파는 상품매출만 남았다.
[표2] 사료 사업 연도별 손익 (단위: 억 원)
| 연도 | 매출 | 매출원가 | 매출총이익 | 총이익률 |
|---|---|---|---|---|
| 2022 | 307.3 | 310.4 | -3.1 | -1.0% |
| 2023 | 317.2 | 278.4 | 38.8 | 12.2% |
| 2024 | 86.1 | 67.0 | 19.1 | 22.2% |
| 2025 | 79.1 | 64.6 | 14.5 | 18.4% |
| 26년 상반기 | 42.2 | 34.6 | 7.5 | 17.8% |
주) 22~23년은 제품매출+상품매출, 24년부터는 상품매출만. 22년 원가는 23년 사업보고서 전기 수치.
22년에는 원가보다 싸게 팔았다. 공장을 넘기고 이익률은 올랐지만 매출은 73% 줄었다. 25년 사료로 번 매출총이익은 14.5억, 같은 해 판관비는 182억이다. 회사 가치를 계산할 때 사료는 지워도 된다.
코스닥 매출 요건은 26년 30억에서 29년 100억까지 오르지만 시가총액 600억 원 이상이면 면제다. 지금 메지온에는 해당이 없다. 시총이 600억 밑으로 가는 시나리오가 오면 그때 다시 볼 조건이다.
재고에도 하나 걸리는 게 있다. 원재료 48.6억이 23년 말부터 26년 6월 말까지 거의 그대로다(23년 말 48억6,046만 원, 26년 6월 말 48억5,740만 원). 사료 매출 연 80억에 비하면 크고, 2년 반 동안 안 움직렸다. 24년에는 제품 33.2억을 폐기했다. 주석에 품목 설명은 없다.
3. 임상비의 94~98%는 자산으로 갔다
메지온은 FUEL-2 3상을 시작한 23년부터 임상비를 개발비(무형자산)로 잡는다. 금감원 가이드상 신약은 3상 개시 승인부터 자산화할 수 있어서 규정 위반은 아니다. 대신 영업손실에는 임상비가 거의 안 보인다.
[표3] 연구개발비 처리 (단위: 억 원)
| 구분 | 2023 | 2024 | 2025 | 26년 상반기 |
|---|---|---|---|---|
| 경상개발비 (비용) | 9.4 | 2.9 | 12.6 | 7.0 |
| 개발비 증가 (자산) | 113.2 | 129.3 | 211.2 | 115.3 |
| 실제 연구개발비 | 122.6 | 132.2 | 223.8 | 122.3 |
| 자산화 비율 | 92.3% | 97.8% | 94.4% | 94.2% |
| 개발비 환율효과 | – | +25.7 | -4.4 | +35.9 |
| 보고서상 연구개발비 | 122.6 | 157.9 | 219.4 | 158.2 |
주) 개발비 증가와 환율효과는 무형자산 변동 주석, 보고서상 연구개발비는 사업의 내용 ‘연구개발 비용(연결기준)’ 표.
맨 아래 줄을 보자. 사업보고서의 연구개발비 표는 개발비 장부 증가분에 환율효과까지 더한 숫자다. 26년 상반기 158억 중 36억은 달러가 올라서 생긴 장부 평가액이고, 실제로 쓴 돈은 122억이다.
[환율이 오르면 연구개발비가 늘어나는 마법이다 ㅎㅎ 연구는 CRO가 하고 실적은 환율이 한다]
개발비를 비용으로 처리했다면 25년 영업손실은 168억이 아니라 379억(168 + 211)이다. 26년 상반기는 91억이 아니라 206억이다.
[표4] 분기 재무상태 (단위: 억 원)
| 분기 | 현금성자산 | 개발비 | 기타금융부채 | CB+파생부채 | 자기자본 | 개발비 뺀 자본 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 23.1Q | 258.7 | 0.0 | 155.8 | – | 218.6 | 218.6 |
| 23.2Q | 659.9 | 4.6 | 146.2 | – | 668.8 | 664.2 |
| 23.3Q | 645.0 | 61.2 | 193.5 | – | 638.8 | 577.6 |
| 23.4Q | 582.5 | 113.2 | 246.4 | – | 614.4 | 501.2 |
| 24.1Q | 536.4 | 144.4 | 263.7 | – | 577.5 | 433.1 |
| 24.2Q | 411.2 | 149.4 | 194.8 | – | 550.7 | 401.4 |
| 24.3Q | 347.3 | 186.7 | 176.2 | – | 537.6 | 350.9 |
| 24.4Q | 286.2 | 268.2 | 210.4 | – | 460.6 | 192.4 |
| 25.1Q | 210.8 | 307.8 | 218.5 | – | 432.6 | 124.8 |
| 25.2Q | 375.5 | 326.2 | 208.7 | 245.3 | 411.8 | 85.6 |
| 25.3Q | 284.9 | 395.2 | 223.4 | 251.0 | 373.4 | -21.7 |
| 25.4Q | 255.7 | 475.0 | 260.6 | 516.5 | 171.9 | -303.0 |
| 26.1Q | 174.2 | 558.6 | 276.7 | 522.9 | 155.1 | -403.5 |
| 26.2Q | 403.1 | 626.1 | 308.4 | 521.3 | 390.4 | -235.7 |
주) 현금성자산 = 현금 + 단기금융상품. 개발비 = 무형자산 − 회원권 16.2억. 기타금융부채는 미지급비용·미지급금·유동리스부채.
25년 3분기부터 개발비를 뺀 자본이 마이너스로 돌아섰고, 6월 말 -236억이다. 개발비 626억은 FUEL-2 성공을 전제로 한 자산이다. 탑라인이 실패로 나오면 손상 검토 대상이 되고, 6월 말 숫자로 단순 계산하면 자기자본 390억은 -236억이 된다.
코스닥에서 자본잠식률 50% 이상은 관리종목, 전액잠식은 상장폐지 사유다.
[성공하면 1.8조가 싸고, 실패하면 장부부터 터진다. 중간이 없는 회사다]
4. 현금 403억 옆에 미지급비용 284억
[표5] 현금과 미지급비용 (단위: 억 원)
| 구분 | 24년 말 | 25.3Q | 25년 말 | 26.1Q | 26.2Q |
|---|---|---|---|---|---|
| 현금성자산 | 286.2 | 284.9 | 255.7 | 174.2 | 403.1 |
| 미지급비용 | 188.8 | 200.8 | 236.9 | 252.1 | 283.9 |
| 차이 (현금 – 미지급) | 97.4 | 84.1 | 18.8 | -77.9 | 119.2 |
미지급비용은 이미 발생했는데 아직 안 낸 비용이다. 25년 말 미지급비용 237억 중 235억이 달러 표시다(외환위험 주석). FUEL-2 CRO는 IQVIA(22년 11월 계약)다. 쌓여 있는 건 대부분 미국 임상 쪽 청구서라고 보면 된다.
26년 3월 말엔 현금(174억)보다 미지급비용(252억)이 더 많았다. 5월에 6회 CB 365억이 들어와서 메웠다. 미지급비용은 1년 반 만에 189억에서 284억으로 95억 불었다.
달러 부채가 크니 환율도 리스크다. 25년 말 달러 부채 241억 기준으로 원·달러 환율이 10% 오르면 세후 18억 손실이다(회사 민감도 분석).
기타 우발채무로 전 미국 자회사 임원의 주식매수선택권 관련 손해배상 소송(청구 47.1억)이 있다. 4월 1심에서 원고 청구가 기각됐고 원고가 5월 항소했다. 회사는 이전 판결 미지급분 13.7억을 미지급금으로 잡아 뒀다.
5. 3년 반 동안 1,030억 태우고 1,099억 조달
개발비 지출은 투자활동으로 빠져서 영업현금흐름에 안 보인다. 둘을 합쳐야 실제로 태운 돈이 나온다.
[표6] 연도별 현금흐름 (단위: 억 원)
| 구분 | 2023 | 2024 | 2025 | 26년 상반기 | 합계 |
|---|---|---|---|---|---|
| 영업현금흐름 | -110.2 | -184.9 | -165.9 | -108.2 | -569.2 |
| 개발비 지출 | -113.3 | -128.9 | -143.3 | -66.8 | -452.3 |
| 유형자산 (순) | -4.5 | -5.9 | 1.3 | 0.2 | -8.9 |
| FCF (실제 태운 돈) | -228.0 | -319.7 | -307.9 | -174.8 | -1,030.4 |
| 외부 조달 | 484.8 | 17.3 | 273.6 | 323.5 | 1,099.1 |
주) 23년 유상증자 484.8억, 24년 스톡옵션 행사 17.3억, 25년 CB 230억 + 스톡옵션 43.6억, 26년 상반기 CB 365억 − 자기 CB 매입 49.8억 + 스톡옵션 8.3억.
조달한 만큼 그대로 태웠다. 26년 상반기 FCF는 -175억, 분기 평균 87억이다. 연간으로 350억 페이스다.
6. 메지온 전환사채 세 장, 그리고 회사가 사 둔 46억
[표7] 전환사채 현황 (26년 6월 말)
| 구분 | 4회 | 5회 | 6회 |
|---|---|---|---|
| 발행 | 25.6.20 / 210억 | 25.6.20 / 20억 | 26.5.12 / 365억 |
| 전환가 | 39,284원 | 39,284원 | 96,301원 |
| 리픽싱 하한 | 27,499원 | 27,499원 | 67,411원 |
| 풋 (연복리) | 26.6.20부터 6% | 26.6.20부터 6% | 27.5.12부터 2% |
| 6월 말 잔액 | 100억 | 0 | 365억 |
| 처리 | 68억 전환, 42억 콜 | 16억 전환, 4억 콜 | – |
주) 4회 인수자 마이다스-메리츠 신기술금융조합, 5회 케이디비씨-한국투자증권 메자닌조합, 6회 NH투자증권 외 9. 리픽싱은 7개월마다, 하한은 최초 전환가의 70%.
6회. 원래 800억을 노렸다가 365억만 발행했다(머니투데이). 전환가 96,301원은 지금 주가보다 64% 위다. 첫 리픽싱은 발행 7개월 뒤인 12월 12일께다. 지금 주가면 하한 67,411원까지 내려가고, 전환 주식 수는 379,019주에서 541,454주로 는다.
하한 밑으로는 못 내려간다. 주가가 67,411원 아래에 머물면 사채권자가 전환할 이유가 없다. 그러면 27년 5월부터 풋이 열린다. 원금에 연 2%를 붙여 약 372억이다. 탑라인 목표 시점보다 먼저 온다.
회사가 사 둔 46억. 6월 22일 회사는 4·5회 콜옵션을 행사해 권면 46억을 49.8억에 샀다. 공시상 향후 처리는 “재매각 또는 소각”이다. 전환가 39,284원짜리라 10월 20일 종가로 전환가치는 약 68.7억이다. 소각인지, 재매각이라면 누구에게 얼마에 파는지가 확인 포인트다.
[이런 콜은 보통 최대주주나 그가 지정한 사람이 받아 간다. 이번엔 회사 돈으로 샀다. 소각하면 깔끔하고, 재매각하면 그때 다시 보자 ㅎㅎ]
분기보고서는 파생상품을 재평가하지 않는다. 25년 3분기와 26년 1분기 주석의 전환사채 ‘평가’ 칸은 비어 있고, 파생상품부채 잔액은 직전 반기·연말 그대로다. 평가손익은 반기와 연말에만 한꺼번에 찍힌다. 25.4Q 순손실 246억 중 209억(평가손실 259억 − 평가이익 51억)이 파생이었고, 26.2Q 순이익 77억은 파생 평가이익 177억 덕이다. 11월 3분기보고서도 같은 방식이면 3분기 손익에는 평가손익이 없을 가능성이 크다.
잠재 물량도 정리해 둔다. 스톡옵션 1,125,080주(가중평균 행사가 33,326원) + 4회 254,556주 + 6회 541,454주(리픽싱 시) + 회사 보유 CB 117,096주 = 약 204만 주, 6월 말 발행주식의 6.7%다.
7. 관리종목 시계: 25년에 한 번 찍혔다
코스닥은 최근 3사업연도 중 2개 연도에 법차손(법인세비용차감전계속사업손실)이 자기자본의 50%를 넘으면 관리종목이다.
[표8] 법차손과 자기자본 (단위: 억 원)
| 구분 | 법차손 | 연말 자기자본 | 비율 |
|---|---|---|---|
| 2023 | 124.8 | 614.4 | 20.3% |
| 2024 | 145.3 | 460.6 | 31.6% |
| 2025 | 388.4 | 171.9 | 225.9% |
| 2025 (파생 제외) | 129.1 | 171.9 | 75.1% |
| 26년 상반기 | -23.8 (이익) | 390.4 | – |
| 26년 상반기 (파생 제외) | 153.6 | 390.4 | – |
주) 파생 평가손익 제외 수치는 회사가 주석에 직접 공시한 값.
25년은 파생손실을 넣든 빼든 50%를 넘는다. 26년이 두 번째가 되면 27년 3월 사업보고서 기준으로 관리종목이다.
파생을 빼고 보면 상반기에만 법차손 154억이다. 하반기도 비슷하면 연간 300억 안팎이고, 연말 자기자본은 6월 말 390억에서 하반기 손실만큼 줄어든다. 이 기준이면 50%를 넘기 쉽다.
파생 평가손익을 넣으면 그림이 바뀐다. 상반기에 이미 평가이익 177억이 들어왔다. 연말 주가가 6월 말보다 낮으면 하반기에도 평가이익이 붙어서 50% 밑으로 내려갈 수 있다. 거꾸로 주가가 오르면 평가손실이 붙는다.
[주가가 빠질수록 관리종목에서 멀어지는 구조다. 주주는 울고 장부는 웃는다 ㅎㅎ]
거래소가 법차손을 계산할 때 CB 파생 평가손익을 어떻게 다루는지는 이 글에서 확인하지 못했다. 26년 결산 때 두 숫자를 다 봐야 한다. 3월 17일에는 투자주의환기종목으로 지정됐다는 보도도 있었다.
8. 현금 바닥: 27년 3분기, 풋이 오면 2분기
26년 상반기 FCF 분기 평균(87.4억)이 그대로 간다고 놓고 6월 말 현금 403억에서 빼 봤다. 6회 풋은 주가가 리픽싱 하한 밑에 있으면 27년 5월에 전액(372.3억) 들어온다고 봤다. 4회 잔액 100억은 지금 주가가 전환가보다 높아서 풋 대신 전환으로 봤다.
[표9] 유동성 경로 추정 (단위: 억 원)
| 구분 | 26.2Q(실제) | 26.3Q | 26.4Q | 27.1Q | 27.2Q | 27.3Q | 27.4Q |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 풋 없음 | 403.1 | 315.7 | 228.3 | 140.9 | 53.5 | -33.9 | -121.3 |
| 6회 풋 전액 | 403.1 | 315.7 | 228.3 | 140.9 | -318.8 | -406.2 | -493.6 |
풋이 없어도 27년 3분기에 바닥이다. 탑라인 목표(27년 하반기)와 같은 시기다. 결과를 보고 돈을 구하는 그림은 안 나온다. 결과 전에 한 번 더 조달해야 한다.
회사가 밝힌 6회 CB 자금 계획(올해 105억, 내년 200억, 이후 60억)도 같은 얘기다. 내년 임상비까지 이 돈으로 메운다. NDA 재제출(27년 하반기 목표)과 출시 준비 비용은 이 계산에 넣지도 않았다.
[탑라인보다 유증 공시가 먼저 나오느냐, 탑라인이 먼저 나오느냐. 이 주식은 순서 싸움이다 ㅎㅎ]
9. FUEL-2, 숫자로 확인되는 것과 안 되는 것
FUEL-1(400명)은 1차 지표 p값 0.092로 유의성을 못 넘었다. 회사는 운동능력이 이미 좋은 ‘수퍼폰탄’ 환자(약 25%)를 빼면 0.023이라고 설명한다. 사후 분석이다. FUEL-2는 이 환자군을 빼고 설계했다.
1월에 나온 중간 표준편차 2.49는 맹검 상태 전체 환자의 흩어짐이다. 표준편차가 작으면 같은 효과에서 검정력이 올라간다. 하지만 약이 듣는지는 이 숫자로 알 수 없다. 6월 표본 수 재추정에서 436명 유지로 끝난 것도 같은 성격이다.
[중간 SD가 낮아서 성공 확실시라는 기사는, 답안지 줄 간격이 촘촘하니 100점 확실하다는 소리다 ㅎㅎ]
메지온은 21년 3월 NDA를 냈다가 22년 FDA의 추가 임상 권고로 철회했다. 이번이 같은 약, 같은 적응증의 두 번째 도전이다.
10. 메지온 주가 전망: 유데나필이 성공하면, 실물옵션으로 본 1.8조
메지온 주식은 FUEL-2 결과에 걸린 콜옵션이다. 행사가는 탑라인과 허가까지 남은 임상비·출시 준비비, 만기는 27년 하반기 탑라인이다. 실패하면 개발비 손상과 함께 가치가 0에 가까워지고, 성공하면 미국 시판 이후 현금흐름을 받는다.
이렇게 결과가 둘 중 하나인 옵션은 가치 ≈ 성공확률 × 성공 시 가치 − 행사가로 단순화할 수 있다. 그래서 거꾸로 계산했다. 지금 시총이 성공확률을 몇 %로 깔고 있는지.
① 유데나필을 빼면 이 회사는 얼마인가
먼저 옵션을 뺀 몸값부터 구한다. 유데나필이 없다고 치면 남는 건 사료 유통, 현금, 그리고 갚아야 할 돈이다. 6월 말 연결재무상태표로 세 가지 방법을 돌렸다.
[표10] 유데나필 옵션을 뺀 기업가치 (단위: 억 원)
| 방법 | 계산 | 주주가치 | 1.8조 중 옵션값 | 옵션 비중 |
|---|---|---|---|---|
| ① 장부가 | 자기자본 그대로 | 390 | 17,734 | 97.8% |
| ② 개발비 뺀 장부가 | 390 − 개발비 626 | -236 → 0 | 18,124 | 100% |
| ③ 청산가치 | 회수 가능 자산 609 − 부채 341 − CB 478 | -210 → 0 | 18,124 | 100% |
| ④ 청산가치 + 사료 영업가치 | -210 + 사료 가치 113 | -97 → 0 | 18,124 | 100% |
주) 시총 1조8,124억 = 10월 20일 종가 58,700원 × 30,876,230주. 주주가치가 마이너스면 주주 몫은 0(유한책임). ③ 회수 가능 자산은 개발비와 CB 콜옵션 파생자산(17.8억)을 뺀 나머지 전부를 장부가로 인정한 값이다. 현금 나갈 부채는 매입채무·미지급비용·미지급금·리스 등, CB 상환은 4회 100억 × 1.06 + 6회 365억 × 1.02. ④ 사료 영업가치는 25년 매출총이익 14.5억을 판관비 배분 없이 전부 이익으로 보고 세후 10배를 준 값으로, 일부러 후하게 잡았다.
결론은 숫자 그대로다. 유데나필을 빼면 메지온 주주 몫은 0원이다. 장부가로 봐도 390억, 주당 1,265원이다. 그 장부가에도 개발비 626억이 들어 있다. 개발비는 옵션을 사려고 이미 쓴 돈이라, 빼고 보는 게 맞다.
그래서 1조8,124억 − 0원 = 1조8,124억, 주가 58,700원 전부가 유데나필 옵션값이다. 장부가를 그대로 인정해도 1조7,734억, 주당 57,435원으로 97.8%다.
[주성은 주가의 86%가 옵션값이었다. 메지온은 100%다. 기초자산이 임상 하나다 ㅎㅎ]
② 그 1.8조, 성공확률 몇 %짜리인가
시장 크기부터 보자. 회사는 21년에 미국 12세 이상 폰탄 환자 약 2만5천 명, 연 약가 9만~10만 달러, 침투율 30~40%를 제시했다(시장 25억 달러). 26년 1월 스몰인사이트리서치는 연 약가 18만 달러, 미국 처방 환자 3,000~6,000명을 가정했다.
여기서 하나 빠진 게 있다. FUEL-2 대상은 12세 이상 19세 미만이다. 1차 지표는 26주 뒤 최대산소섭취량(peak VO2) 변화이고, 예측치의 80% 이상인 환자는 뺐다. 최초 허가 라벨이 이 연령대로 나오면 회사가 말한 2만5천 명 중 성인은 라벨 밖이다.
[표11] 성공 시 가치와 시총이 반영한 성공확률 (단위: 억 원)
| 시나리오 | 대상 환자 | 피크 점유율 | 연 약가 | 피크 매출 | 성공 시 가치 | 내재 성공확률 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| A. 라벨 12~18세 | 7,000명 | 40% | 10만 달러 | 3,602 | 5,988 | 327% |
| B. 회사 가정 | 25,000명 | 35% | 10만 달러 | 11,256 | 18,713 | 104% |
| C. 리서치 가정 | 25,000명 | 18% | 18만 달러 | 10,420 | 17,323 | 113% |
| B. 전부 낙관 | 25,000명 | 35% | 10만 달러 | 11,256 + 해외 | 36,307 | 54% |
| C. 전부 낙관 | 25,000명 | 18% | 18만 달러 | 10,420 + 해외 | 33,610 | 58% |
주) 내재 성공확률 = (EV 1조8,186억 + 남은 행사가 1,365억) ÷ 성공 시 가치. 100%가 넘으면 성공해도 지금 값이 설명이 안 된다는 뜻. 가정은 글 맨 아래.
기본 가정으로는 회사가 말하는 시장을 다 먹어도 1.8조가 안 나온다. 내재 성공확률이 100%를 넘는다. 영업이익률 60%, 할인율 10%, 해외 매출 미국의 50%, 특허 2045년까지 전부 낙관으로 돌려야 54~58%가 나온다.
통상 3상까지 온 신약의 승인 확률을 절반 안팎으로 본다. 그렇다면 지금 주가는 성공, 넓은 라벨, 낙관적 경제성 세 가지를 한꺼번에 깔고 있다. 라벨이 12~18세로 나오면 성공해도 1조 2천억 원 안팎(A 낙관 기준)이다.
옵션에 붙는 플러스도 있다. 성인 적응증 확장(추가 임상 필요), ADPKD(전임상), 해외 기술이전이다. 반대로 마이너스는 행사가를 내기 위한 추가 조달이다. 8장에서 본 것처럼 탑라인 전에 한 번 더 찍으면 같은 옵션을 더 많은 주식이 나눠 갖는다.
[성공에 거는 건 자유다. 다만 1.8조는 성공 확률이 아니라 성공 이후의 꽃길까지 이미 선결제한 가격이다 ㅎㅎ]
③ 메지온 유데나필, 글로벌로 키우면 얼마인가
위 계산은 미국만 봤다. 회사는 전 세계 폰탄 순환 환자를 약 7만 명으로 본다(25년 12월 미국 특허 발표). 21년에 밝힌 미국 생존 환자 3만5천 명을 빼면 해외가 3만5천 명이다.
스몰인사이트리서치는 미국만으로 3.8조, 유럽·일본 로열티와 ADPKD까지 얹어 약 6조, 낙관 시 10조 이상을 제시했다(머니투데이, 26년 1월). 그래서 해외를 붙여 다시 돌렸다. 해외 약가는 미국의 절반, 해외 출시는 미국보다 1년 늦은 30년, 영업이익률은 희귀질환 약 수준인 50%(낙관 60%)로 잡았다.
[표11-1] 글로벌 시나리오별 성공 시 가치 (단위: 억 원)
| 시나리오 | 미국 | 해외 | 피크 매출 | 성공 시 가치 |
|---|---|---|---|---|
| G1 라벨 12~18세 | 7,000명 × 40% × 10만$ | 7,000명 × 30% × 5만$ | 4,127 | 6,594 |
| G2 회사 가정 | 25,000명 × 35% × 10만$ | 25,000명 × 25% × 5만$ | 12,730 | 20,368 |
| G3 리서치 가정 | 4,500명 × 18만$ | 4,500명 × 9만$ | 13,025 | 20,623 |
| G4 글로벌 낙관 | 25,000명 × 40% × 18만$ | 25,000명 × 30% × 9만$ | 28,190 | 70,380 |
주) 해외 약가·점유율은 근거 자료 없이 상상력을 동원해 넣은 가정이다. G4는 일부러 말도 안 되게 낙관적으로 잡은 시나리오다. 순매출은 리베이트 20%(G4 15%) 차감. 해외 대상: 7만 명 − 미국 3.5만 명 = 3.5만 명, 이 중 12세 이상 2.5만 명(미국과 같은 비율), 12~18세 7,000명(20% 가정). 법인세 22%, 할인율 12%(G4 10%). G1~G3는 특허 예상 만료(2040년) 뒤 매출 절반, G4는 2045년까지 유지. 환율 1,340원.
④ 시총별 내재 성공확률(델타) 행렬
옵션에서 델타는 기초자산이 1원 움직일 때 옵션값이 얼마나 움직이느냐다. 이 주식은 시총 ≈ 성공확률 × 성공 시 가치 − 남은 비용이라, 성공 시 가치가 1원 늘면 시총은 성공확률만큼 는다. 그래서 여기선 시총이 깔고 있는 성공확률, 즉 내재 성공확률이 곧 델타다.
거꾸로 풀면 내재 성공확률(델타) = (시총 + 순차입 62억 + 남은 비용 1,665억) ÷ 성공 시 가치. 시총 구간마다 네 시나리오의 내재 성공확률(델타)을 깔았다.
[표11-2] 시총별 내재 성공확률(델타) 행렬
| 시가총액 | 주가 | G1 라벨 12~18세 | G2 회사 가정 | G3 리서치 가정 | G4 글로벌 낙관 |
|---|---|---|---|---|---|
| 6,000억 | 19,432원 | 117% | 38% | 37% | 11% |
| 1조 | 32,387원 | 178% | 58% | 57% | 17% |
| 1.4조 | 45,342원 | 238% | 77% | 76% | 22% |
| 1조8,124억 (현재) | 58,700원 | 301% | 97% | 96% | 28% |
| 2.5조 | 80,968원 | 405% | 131% | 130% | 38% |
| 3.5조 | 113,356원 | 557% | 180% | 178% | 52% |
| 5조 | 161,937원 | 784% | 254% | 251% | 73% |
주) 주가는 10월 20일 발행주식 30,876,230주 기준. 주황 = 100% 이상(성공해도 그 시총 설명 불가), 노랑 = 50~100%, 파랑 = 50% 미만. 순차입 = CB 원금 465억 − 6월 말 현금 403억. 남은 비용 1,665억 = 미국 허가·출시 1,365억 + 해외 허가·출시 300억(가정). 희석 미반영.
읽는 법은 간단하다. 지금 1.8조에서 회사 가정(G2)과 리서치 가정(G3)은 글로벌로 키워도 내재 성공확률(델타) 96~97%다. 성공을 거의 확정으로 깐 가격이다.
3상 이후 승인 확률을 통상 50% 안팎으로 보면, 내재 성공확률(델타) 50%에 맞는 G2·G3 시총은 약 8,500억, 주가로 2만7천원대다. 반대로 G4 글로벌 낙관을 믿는 사람한테 지금 1.8조는 내재 성공확률(델타) 28%, 싼 가격이다. 결국 1.8조는 G4 쪽 세상을 얼마나 믿느냐의 가격이다.
[델타 97%면 이건 옵션이 아니라 확정 쿠폰 채권 값이다. 쿠폰은 FDA가 준다 ㅎㅎ]
11. 10월 2일, 최대주주 측 지분 27%에서 18.6%로
10월 2일 박동현 대표 측이 주식등의 대량보유상황보고서를 냈다. 23년 유증 투자자인 Kayne Holdings L.P.(케이만), Glamour Box Ltd.(BVI)와의 주주간계약을 해지하면서 특별관계에서 뺐다. 대표 측 보유비율은 27.06%에서 18.59%로 내려갔다.
빠진 물량은 Kayne 1,997,787주(6.52%)와 Glamour Box 527,117주, 합계 252만 주(8.2%)다. Glamour Box의 최대출자자는 다올이앤씨(100%)다. 공시상 실제 처분이 아니라 특별관계 해소이고, 회사는 공지에서 투자자 사전동의권이 사라져 경영 자율성이 생겼다고 설명했다.
23년 유증 단가는 대금 484.8억 ÷ 2,767,017주로 약 1만7,500원이다. 10월 20일 종가 기준 3.4배다. 같은 날 대표는 장내에서 3,600주(55,200~55,800원)를 샀다.
[계약이 풀린 252만 주가 3.4배 수익 구간에 있다. 사전동의권에서 자유로워진 건 회사만이 아니다 ㅎㅎ]
12. 감사인: 삼덕 3년, 한영 1년, 그리고 한울
[표12] 감사인과 감사보수 (연결 기준)
| 연도 | 감사인 | 보수 (억 원) | 시간 | 비고 |
|---|---|---|---|---|
| 2020 | 삼덕 | 1.70 | 1,073 | – |
| 2021 | 삼덕 | 1.80 | 1,178 | 강조사항: FDA 추가 임상 요구 |
| 2022 | 삼덕 | 1.90 | 1,163 | – |
| 2023 | 한영 | 1.95 | 1,409 | – |
| 2024 | 한울 | 1.70 | 1,206 | – |
| 2025 | 한울 | 1.30 | 1,136 | 핵심감사사항에 파생상품 공정가치 추가 |
주) 감사보수는 반기 검토 포함. 연결 핵심감사사항은 매년 ‘개발비의 인식과 손상’.
한영은 1년만 했다. 상장사가 감사인을 직접 고르면 3개 사업연도 단위로 계약하기 때문에, 1년짜리는 보통 지정감사다. 사업보고서에 지정 여부가 따로 적혀 있지 않아서 추정으로만 둔다. 24년부터는 한울이다. 그 사이 23년 9월 재무기준 직권지정 사유가 손질됐고, 12월에는 투자주의환기종목 지정 사유가 직권지정 사유에서 빠졌다.
25년은 개발비가 268억에서 475억으로 늘고, CB 파생상품 평가가 핵심감사사항에 새로 들어간 해다. 그런데 감사보수는 1.7억에서 1.3억으로 24% 줄었고, 시간도 1,206시간에서 1,136시간으로 줄었다. 감사의견은 매년 적정이다.
[볼 건 늘었는데 감사비는 줄었다. 회계사 시급이 오른 건지 내린 건지 ㅎㅎ]
13. 다음 확인할 것
- 11월 중순 3분기보고서: 개발비 증가분(분기 55억 안팎이면 계획대로), 미지급비용, 현금성자산 315억 안팎인지
- 12월 12일께: 6회 CB 첫 리픽싱 공시
- 연내: FUEL-2 436명 모집 완료 발표
- 26년 결산 (27년 3월): 법차손 ÷ 자기자본 50%, 파생 포함·제외 둘 다
- 27년 5월: 6회 CB 풋 개시
- 수시: 회사 보유 CB 46억 재매각 또는 소각 공시
- 수시: Kayne Holdings·Glamour Box 지분 변동(5% 보고)
결론
메지온 장부는 FUEL-2 하나에 걸린 콜옵션이다. 임상비는 자산으로 쌓였고(626억), 현금 옆에는 미지급 청구서(284억)가 붙어 있다.
성공하면 개발비는 제값을 하고 1.8조도 설명이 된다. 실패하면 손상차손 한 줄에 자본이 사라진다.
그 사이에서 확실한 건 하나다. 결과가 나오기 전에 돈을 한 번 더 구해야 한다.
| 포지션 공개 및 면책고지 작성자는 이 글 작성 시점에 메지온 관련 포지션을 보유하고 있지 않다. 이 글은 공시 자료를 바탕으로 한 개인 분석이며 특정 종목의 매수나 매도를 권유하지 않는다. 추정치는 아래 가정에 따른 계산이고 실제와 다를 수 있다. |
추정 가정
1. 데이터
- 23년 1분기~26년 2분기 분기·반기·사업보고서의 연결재무제표와 주석. 4분기 = 연간 − 3분기 누적.
- 백만 원 단위를 억 원으로 반올림. 표마다 단수차이가 있을 수 있다.
2. FCF
- FCF = 영업현금흐름 − 무형자산(개발비) 취득 + 유형자산 순취득. 이자 조정은 하지 않았다(26년 상반기 이자수취 2.4억으로 작음).
3. 유동성 경로
- 출발점은 26년 6월 말 현금성자산 403.1억(단기금융상품 0).
- 매 분기 26년 상반기 FCF 평균 87.4억을 뺐다.
- 6회 풋 = 365억 × 1.02(연복리 2%, 1년). 주가가 리픽싱 하한 67,411원 밑이라는 전제.
- 4회 잔액 100억은 전환으로 가정(10월 20일 주가 58,700원 > 전환가 39,284원).
4. 리픽싱과 잠재 물량
- 6회 리픽싱 후 주식 수 = 365억 ÷ 67,411원 = 541,454주.
- 회사 보유 CB 117,096주 = 46억 ÷ 39,284원. 소각하면 빠진다.
5. 실물옵션 (10장)
- 미국 출시 29년, 5년에 걸쳐 피크 도달, 2045년까지. 기본 가정은 특허 예상 만료(2040년) 이후 매출 절반.
- 순매출 = 환자 × 점유율 × 약가 × (1 − 리베이트 20%). 해외는 미국의 20%(낙관 50%). 영업이익률 50%(낙관 60%), 법인세 22%, 할인율 12%(낙관 10%), 환율 1,340원.
- A의 7,000명은 회사가 21년에 밝힌 미국 폰탄 생존 환자 약 3만5천 명 중 12~18세를 20%로 놓은 가정이다.
- EV = 시총 1조8,124억(10월 20일 종가 × 30,876,230주) + CB 원금 465억 − 6월 말 현금 403억. 남은 행사가 1,365억 = 6회 CB 자금계획상 남은 임상비 365억 + 허가·출시 준비 1,000억(가정).
- 옵션을 뺀 기업가치(표10)는 6월 말 연결재무상태표 기준. 기타유동자산 84.7억(선급 성격 포함)도 전액 회수 가능하다고 후하게 봤다. 개발 중단 시 임상 종료 비용은 넣지 않았다.
- 추가 조달로 인한 희석은 넣지 않았다.
6. 반영하지 않은 것
- 이자수익, 신규 조달, 스톡옵션 행사 대금, 기술이전 수입, 환율 변동, NDA·출시 비용, 사료 매출 변화.
출처
- 메지온 반기보고서(2026.06)
- 메지온 사업보고서(2025.12)
- 메지온 사업보고서(2024.12)
- 메지온 사업보고서(2023.12)
- 메지온 6회 전환사채 발행결정
- 메지온 자기전환사채 만기전 취득결정(5회)
- 메지온 파생상품거래손실발생(2026.03)
- 메지온 미국 자회사 대여금 출자전환(2024.12)
- 메지온 소송 제기 공시(2025.10)
- 머니투데이, 메지온 CB 반토막 발행(2026.05)
- 이데일리, FUEL-2 중간 표준편차(2026.01)
- Mezzion, FUEL-2 표본 수 재추정 발표(2026.06)
- 알파디스틸, 메지온 주가(10월 20일 종가)
- 박동현 대량보유상황보고서(2026.10.02)
- Kayne Holdings 대량보유상황보고서(2026.10.08)
- 박동현 특정증권등 소유상황보고서(2026.10.20)
- 메지온 공지, 경영 자율성 확보(2026.10.03)
- FUEL-2 대상·제외 기준(UChicago Medicine)
- 이데일리, 메지온 2.8조 시장 전망(2021.08)
- 머니투데이, 스몰인사이트리서치 기업가치 추정(2026.01)
- 삼일PwC, 상장폐지 제도 개선방안(매출·시총 요건)
이 글은 공시 자료를 바탕으로 한 개인 분석이며 투자 권유가 아닙니다.
더 자세한 당시 상황과 차트는 펩탕사 네이버 블로그에서 볼 수 있습니다.
같은 방식으로 본 글: 펩트론 유동성 점검, FCFF로 본 현금 바닥 · 주성엔지니어링 DCF로 본 적정주가
