Krants365 기업분석 S05.카페24(042000)

카페24 주가를 요금소 장부로 다시 본 카페24 기업분석이다. 카페24(042000)는 쇼핑몰 솔루션을 무료로 깔아주고, 그 위로 흐르는 거래에서 결제·광고·물류 수수료를 떼는 회사다. 공짜 길을 깔고 요금소에서 통행료를 받는 구조다. 이 글은 DART 원문으로 2021~2025년 5개년과 최근 14개 분기(2023.1Q~2026.2Q)를 직접 뽑아, 흑자전환이 어디서 왔는지와 지금 주가가 무엇을 가정하는지 따져본다.

[표0] 한눈에 보기

핵심 숫자	값	기준
주가 / 시가총액	17,260원 / 4,173억	2026.10.28 종가, 상장주식 24,178,169주
PER / PBR	11.6배 / 1.56배	최근 12개월 계속영업이익 359억, 26.6월 자본 2,674억
순현금성	1,720억	현금·예치금·단기금융 1,894억 − 차입 6억 − 리스 168억
보유 네이버 주식	554억	310,327주 × 178,400원(취득원가 1,362억)
본업 값(EV)	1,900억 ~ 2,654억	단기미지급금 754억 부채 처리 여부
EV / 최근 12개월 영업이익	5.1배 ~ 7.1배	최근 12개월 영업이익 375억

1. 카페24 사업구조: 길은 공짜, 돈은 요금소에서 나온다

카페24 사업보고서는 스스로를 “판매자가 고객인 IT 플랫폼”이라고 쓴다. 쇼핑몰 구축 솔루션은 무료고, 이용 쇼핑몰은 약 200만 곳이다. 매출은 결제(PG)·운영·광고·풀필먼트·상품공급 같은 부가서비스에서 “제휴사 및 쇼핑몰 운영사업자로부터 수수료를 수취하는 구조”로 나온다.

그래서 이 회사는 두 숫자로 요약된다. 통행량(거래액, GMV)과 통행료율(거래액 대비 매출)이다. 2026년 2분기 거래액은 3조7,500억이고 매출은 834억이다. 통행료율은 약 2.2%다. 판매자가 1만 원어치 팔면 카페24가 220원 정도를 가져가는 셈이다.

[표1] 연결 손익 5개년 + 2026 상반기 (단위: 억원)

연도	매출	영업이익	이익률	계속영업이익	당기순이익	비고
2021	2,438	−119	−4.9%	−92	−181	필웨이 손익 포함(2023 사업보고서 기준)
2022	2,560	−181	−7.1%	−142	−499	무형자산 손상 220억
2023	2,711	15	0.6%	22	20	핌즈 매각, 해외법인 5곳 청산
2024	3,025	319	10.6%	262	235	필웨이 처분(대가 0원)
2025	3,148	402	12.8%	397	391	유효세율 12.8%
2026 상반기	1,589	145	9.1%	152	152	전년 동기 매출 +5.5%, 영업이익 −15.8%

주) 2022~2025는 다음 해 사업보고서의 재작성 숫자(중단영업 분리 후). 2021~22 매출은 2023 사업보고서 숫자에서 거래중개(필웨이) 매출을 뺐다. 2021 영업이익은 필웨이 재분류 전 숫자라 완전 비교는 아니다.

연결 숫자는 해마다 연결범위가 바뀌어 지저분하다. 그래서 본사(별도) 숫자로 한 번 더 본다. 본사는 자회사 정리와 무관하게 같은 회사라서 5년 비교가 깨끗하다.

별도 매출은 1,952억에서 2,427억으로 24% 늘었다. 영업이익은 −96억 → −186억 → 29억 → 322억 → 398억이다. 이익률은 2025년 16.4%로 연결(12.8%)보다 높다. 자회사(의류·운송 등)가 매출 약 720억을 보태지만 이익은 거의 못 보탠다는 뜻이다. 2025년 연결 부문정보에서 의류부문 영업이익은 6억, 운송부문은 5억이다.

2. 흑자전환의 정체: 요금소를 넓히지 않고 직원을 줄였다

같은 사업범위로 재작성한 연결 영업비용은 2022년 2,741억, 2025년 2,745억이다. 3년간 4억 늘었다. 그 사이 매출은 588억 늘었고 영업이익은 584억 늘었다. 늘어난 매출의 99%가 이익으로 떨어졌다는 얘기다. 이런 증분 이익률은 비용을 묶어두지 않으면 나오지 않는다.

[표2] 별도 인력·인건비 (사업보고서 VIII. 직원 현황)

연도	직원 수	급여 총액(억원)	1인 평균(백만원)	별도 매출(억원)	1인당 매출(백만원)
2021	1,303	776	62.4	1,952	150
2022	1,251	822	64.7	2,004	160
2023	1,114	792	67.4	2,062	185
2024	1,035	746	70.4	2,313	223
2025	982	766	76.7	2,427	247

인원은 25% 줄었고 1인 평균 급여는 23% 올랐다. 그래서 급여 총액은 822억(2022)에서 766억(2025)으로 7% 줄었다. 적게 뽑고 더 주는 방식으로 요금소를 돌린 셈이다. 1인당 매출은 1억5,000만 원에서 2억4,700만 원으로 65% 늘었다.

정리한 사업도 많다. 2023년에 핌즈(주)를 팔고 해외법인 5곳(중국·필리핀·독일·베트남·인도)을 청산했다. 2024년에는 명품 중개 자회사 (주)필웨이를 처분했다. 2025년 사업보고서 주석28에 따르면 처분대가는 0원이다. 지분 인수 때 재무적 투자자와 맺은 동반매각청구권(Drag-Along) 약정 때문이다. 순자산 73억을 넘기면서 장부상 처분이익 43억이 생겼지만, 법인세 63억이 붙어 세후로는 −20억이었다.

[해외 5곳 철수, 자회사 두 곳 정리, 그리고 0원 매각까지. 손익계산서가 깨끗해진 데는 다 이유가 있다 ㅎㅎ]

문제는 이 카드를 다시 쓰기 어렵다는 점이다. 비용 절감으로 만든 흑자는 한 번 끝나면 그다음부터는 매출 성장만 남는다. 그리고 2026년 2분기 실적은 회사가 다시 돈을 쓰기 시작했다는 걸 보여준다(4장).

팩트체크: AI가 다음 감원 카드가 되어 이익을 올려줄까

시장에는 “AI로 사람을 덜 쓰면 이익이 조금 더 늘어난다”는 기대가 있다. 방향은 그럴듯하다. 하지만 지금까지 공시 숫자는 반대쪽을 가리킨다. 네 가지로 확인했다.

첫째, 지난 4년의 감원은 AI 때문이 아니었다. 회사는 인원 감소를 2023년 해외사업 철수와 자연 감소로 설명하고, 구조조정이 아니라고 밝혔다(한국금융신문, 2026.8.26). 시기도 생성형 AI 도입 이전과 겹친다.

둘째, 감원은 2026년에 멈췄다. 별도 직원 수는 2025년 6월 1,009명, 2025년 말 982명, 2026년 6월 980명이다. 반년 동안 2명 줄었다.

셋째, 인건비는 다시 오른다. 연결 단기종업원급여는 2026년 상반기 484억으로 전년 대비 +4.6%, 2분기만 보면 246억으로 +6.7%다. 직원 1인 평균 급여(별도, 상반기)는 3,740만 원에서 3,991만 원으로 +6.7%다. 사람 수는 그대로인데 1인당 비용이 오른다.

넷째, AI는 비용으로 먼저 들어온다. 지급수수료가 상반기 375억으로 +23.0%, 2분기 198억으로 +25.8%다. 회사는 이 증가의 일부를 AI 관련 비용이라고 설명했다. 같은 기사에 따르면 연구개발 인력은 81명에서 67명으로, AI·빅데이터 연구소 인력은 18명 줄었다. AI를 직접 만들기보다 외부 AI를 빌려 쓰는 쪽으로 가고 있다는 뜻이다. 그러면 비용은 인건비 줄에서 지급수수료 줄로 옮겨 간다. 2025년 7월에는 “기술로 업무 효율이 높아졌다”며 주 4일제를 전면 도입했다. AI로 아낀 시간을 직원 근무시간으로 돌려준 셈이다.

[표2-1] 2분기 영업비용 증감 분해 (단위: 억원, 연결)

항목	2025.2Q	2026.2Q	증감
지급수수료	158	198	+41
상품·제품매출원가	71	92	+21
종업원급여(급여·퇴직·복리)	271	287	+16
통신비	48	49	+1
광고선전비	22	18	−5
감가상각비	60	55	−5
기타	53	53	+1
영업비용 합계	682	752	+70

주) 반기보고서 연결주석22 영업비용(3개월). 반올림 차이 있음.

표에는 숨은 숫자가 하나 있다. 회사 설명은 “광고선전비가 약 20억 늘었다”인데, 주석의 광고선전비 계정은 2분기 18억으로 1년 전 22억보다 오히려 줄었다. 실제로 크게 늘어난 건 지급수수료(+41억)와 상품매출원가(+21억)다. 마케팅성 비용이 지급수수료나 매출 차감(로열티 프로그램)으로 잡혔을 수 있는데, 공시만으로는 확인되지 않는다.

크기도 비교해 보자. 2025년 연결 인건비(단기급여 925억 + 퇴직급여 77억 + 복리후생비 86억)는 약 1,087억이다. AI로 인력을 10% 줄여도 절감액은 연 약 109억이다. 반면 2026년 상반기 지급수수료 증가분만 70억으로, 연간이면 140억 속도다. 지금은 AI가 이익을 올리는 단계가 아니라 비용이 먼저 나가는 단계다. “AI 감원으로 이익이 조금 는다”는 가설은 방향은 맞을 수 있지만, 확인하려면 직원 수가 다시 줄면서 지급수수료 증가율이 매출 증가율 아래로 내려오는 분기가 나와야 한다.

3. 카페24 사업별 매출: 요금소 수입의 38%가 결제 차선에서 나온다

[표3] 주요 사업별 매출 (단위: 억원)

사업	2021	2022	2023	2024	2025	5년 증감
결제솔루션	703	798	892	1,050	1,207	+72%
공급망서비스	834	829	879	906	789	−5%
마케팅솔루션	312	311	331	416	457	+47%
EC솔루션	268	280	279	315	353	+32%
호스팅	322	343	331	337	343	+6%
합계	2,438	2,561	2,711	3,025	3,148	+29%

주) 사업보고서 II-4 ‘주요 사업별’. 2021~22는 2023 사업보고서(거래중개 제외), 2023~25는 2025 사업보고서. 2025년 보고서부터 비즈니스솔루션을 공급망에 합쳐 표시해서 과거도 합산했다.

결제솔루션은 카페24 쇼핑몰의 결제를 처리하는 제휴 PG사가 결제액에 비례해 나눠주는 수수료다. 통행량이 늘면 자동으로 는다. 5년간 혼자 504억을 보탰다. 같은 기간 전체 매출 증가 710억의 71%다.

공급망서비스(풀필먼트·상품공급·운영대행)는 2025년 906억에서 789억으로 13% 줄었다. 다만 2025년 3분기 실적 보도(한국증권, 2025.12.8)에 따르면 그 분기부터 일부 사업이 총액에서 순액 인식으로 바뀌어 매출 성장이 둔화됐다. 같은 거래를 총액으로 잡다가 수수료만 잡으면 매출은 줄고 이익은 그대로다. 운송부문 영업이익이 2024년 1억, 2025년 5억으로 원래 거의 없던 것도 이 해석과 맞는다. 그래서 공급망 감소 중 얼마가 진짜 물량 감소인지는 공시만으로 가를 수 없다.

호스팅은 5년째 320~340억이다. 2002년 카페24를 시작하게 한 사업이지만 지금은 성장에 기여하지 않는다.

4. 14개 분기: 통행량은 신기록인데 통행료율이 내려간다

펼치기: 14개 분기 손익 (2023.1Q~2026.2Q, 단위: 억원)

분기	매출	영업이익	영업이익률	매출 전년비
2023.1Q	658	−52	−8.0%	–
2023.2Q	731	18	2.4%	–
2023.3Q	648	−36	−5.6%	–
2023.4Q	675	86	12.7%	–
2024.1Q	654	33	5.0%	−0.5%
2024.2Q	745	78	10.5%	+1.9%
2024.3Q	755	78	10.4%	+16.5%
2024.4Q	871	130	14.9%	+29.1%
2025.1Q	712	60	8.4%	+8.9%
2025.2Q	794	112	14.1%	+6.7%
2025.3Q	768	100	13.1%	+1.7%
2025.4Q	873	130	14.9%	+0.2%
2026.1Q	755	62	8.3%	+6.0%
2026.2Q	834	82	9.9%	+5.0%

주) 각 분기는 다음 해 같은 분기 보고서의 비교숫자(중단영업 재작성 후)를 썼다. 2026년은 당기 보고서. 4분기 = 연간 − 3분기 누적. 2025.3Q부터 일부 사업이 총액→순액 인식으로 바뀌어 2025.3Q~4Q 매출 전년비가 낮게 보인다.

패턴은 뚜렷하다. 1분기가 약하고 4분기가 가장 세다. 2024년 하반기부터 이익률이 10%대에 올라섰고 2025년 2~4분기는 13~15%였다. 그런데 2026년 1분기 8.3%, 2분기 9.9%로 1년 전보다 각각 0.1%p, 4.2%p 낮다.

2026년 2분기 회사 설명은 이렇다. 거래액 3조7,500억으로 +11.2%, 분기 최대. 매출 834억 +5.0%. 우수고객 로열티 프로그램 회계처리를 바꿔 일부 비용을 매출에서 빼지 않았다면 +7.6%. 영업이익 82억 −26.7%. 광고선전비가 약 20억 늘었고 AI 관련 비용도 늘었다(디지털데일리, 2026.8.6). 다만 주석상 광고선전비 계정은 오히려 줄었다([표2-1]).

여기서 숨은 숫자를 하나 역산할 수 있다. 2025년 2분기 거래액은 3조7,500억 ÷ 1.112로 약 3조3,720억이다. 그러면 거래액 대비 매출은 2.36%(2025.2Q) → 2.22%(2026.2Q)이고, 회계변경 효과를 되돌려도 약 2.28%다. 통행료율이 1년 새 0.08~0.14%p 내려갔다. 거래액이 3.75조면 이 차이는 분기 매출 30억~50억이다.

어느 차선에서 깎였는지도 대략 보인다. 같은 분기 결제솔루션은 +13.2%, EC솔루션은 +13.1%로 거래액보다 빨리 자랐다. 인프라는 제자리였다. 그렇다면 통행료율 하락은 결제가 아니라 나머지 차선(공급망·마케팅)과 회계변경에서 나온 셈이다. 결제 차선이 건강하다는 건 이 회사에 좋은 신호다. 하지만 결제 차선은 5장에서 볼 AI 에이전트 결제가 제일 먼저 노릴 곳이기도 하다.

5. 카페24 경쟁: 우회도로가 세 갈래로 생기고 있다

요금소 장사의 적은 다른 요금소가 아니라 우회도로다. 판매자와 거래액이 카페24 위로 흐르지 않으면 통행료도 없다.

① 대형 플랫폼: 네이버와 쿠팡

판매자는 보통 스마트스토어나 쿠팡에서 시작해 커지면 자사몰로 넘어온다. 네이버는 2025년 6월 2일부터 스마트스토어 수수료를 판매수수료로 바꿨다. 기본 2.73%, 판매자가 직접 데려온 유입은 0.91%다(바이라인네트워크, 2025.3.4). 플랫폼 수수료가 오르면 자사몰로 옮길 이유는 커진다. 하지만 네이버는 쇼핑을 AI 개인화 추천(네이버플러스 스토어)으로 바꾸는 중이다. 트래픽이 플랫폼 안에 묶일수록 자사몰은 손님을 광고비로 사 와야 한다.

쿠팡이 판매자를 잡는 무기는 풀필먼트(로켓그로스)다. 카페24 공급망서비스와 정면으로 겹친다.

② 다른 솔루션: 아임웹·고도몰

아임웹은 2024년 매출 255억(+27%), 누적 사이트 100만 개 이상, 2024년 신규 사이트 22만 개(2022년 13만 개)다. 노코드 제작과 CRM 기본 제공으로 작은 신생 브랜드를 빨아들인다. 고도몰(NHN커머스)은 누적 이용 상점 60만 개(2025.2)로 중대형 수요와 겹친다.

아임웹 매출은 카페24의 1/12이라 기존 판매자를 뺏는 위협은 아니다. 위협은 새로 들어오는 판매자를 나눠 갖는 것이다. 오늘 작은 판매자가 내일의 큰 판매자라서, 진입로를 뺏기면 몇 년 뒤 통행량이 준다. 미래에셋증권 리포트(2026.5)는 카페24 거래액 성장률과 이커머스 시장 성장률의 격차가 “2%p 수준에 머물러 있다”고 썼다. 점유율을 뚜렷하게 늘리고 있다고 보기 어려운 숫자다.

③ AI 에이전트 쇼핑: 손님이 요금소를 안 지나간다

에이전트 커머스에서는 소비자가 “5만원 이하 운동화 찾아줘”라고 하면 AI가 찾고 담고 결제까지 한다. 오픈AI는 2025년 9월 챗GPT 안에서 바로 결제하는 기능(Instant Checkout)과 표준(Agentic Commerce Protocol)을 냈다. Stripe 결제 기반이고 판매자는 건당 수수료를 낸다(요율 비공개). 결제가 에이전트 안에서 끝나면 카페24 매출 38%인 결제 차선이 우회될 수 있다. 쇼핑몰 방문이 줄면 자사몰의 장점인 고객 데이터·재구매 CRM도 약해진다.

카페24의 대응은 빨랐다. 2026년 10월 22일 모든 카페24 쇼핑몰에 웹MCP를 기본 적용했다. AI가 상품 검색·상세 조회·옵션 선택·장바구니·주문서 이동 등 11개 기능을 직접 호출한다. 핵심은 로그인과 최종 결제는 이용자가 쇼핑몰에서 직접 한다는 점이다(디지털데일리, 2026.10.22). 지금 설계로는 결제가 여전히 카페24 쪽 PG를 탄다. 다만 수익모델은 공개되지 않았고, 결제를 쇼핑몰에 붙잡아 두는 구조가 유지될지는 에이전트 쪽 표준이 정할 문제다.

[요금소가 내비게이션 회사에 “결제는 꼭 우리 창구에서”라고 부탁해둔 상황이다 ㅎㅎ 부탁이 계약이 될지는 두고 볼 일]

④ 팩트체크: 플랫폼이 커지면 자사몰 거래액이 줄어드나

우회도로 세 갈래가 모두 같은 결과로 이어진다면, 그 결과는 “자사몰로 흐르는 거래액 감소”다. 지금 그 일이 벌어지고 있는지부터 확인했다.

아직은 아니다. 카페24 거래액은 2026년 2분기 +11.2%로 분기 최대였다. 같은 시기 국내 온라인쇼핑 거래액은 6월 +10.7%, 그중 종합몰 +10.7%, 자사몰이 포함된 전문몰 +10.8%다(국가데이터처, 2026.8.3). 8월에도 종합몰 +7.4%, 전문몰 +7.1%로 비슷했다(2026.10.1). 플랫폼이 자사몰 몫을 빠르게 빼앗고 있다는 신호는 통계에 없다. 카페24는 시장보다 1~2%p 빨리 자라는 중이다.

신호가 보이는 곳은 품목이다. 카페24의 뿌리인 의류 온라인 거래액은 6월 −1.5%, 8월 −4.4%다. 카페24가 2분기 성장 동력으로 식음료·홈리빙 같은 비패션 카테고리를 꼽은 것도 이 때문이다. 패션 자사몰이 주춤한 자리를 다른 품목이 메우고 있다.

그래도 이 리스크를 숫자로 그려볼 필요는 있다. 2장에서 본 영업레버리지는 거꾸로도 작동하기 때문이다. 비용이 대부분 고정비(인건비·감가상각·통신)라서 거래액이 빠지면 매출 감소분의 상당 부분이 그대로 이익에서 빠진다.

[표5-1] 자사몰 거래액이 변하면: 2025년 기준 시나리오 (단위: 억원)

거래액 변화	EC플랫폼 매출 변화	영업이익 변화	영업이익	비고
+5%	+140	+84 ~ +139	486 ~ 541	지금 추세(시장 +1~2%p) 연장
0%	0	0	402	2025년 실적
−5%	−140	−84 ~ −139	263 ~ 318	주가가 요구하는 270억(9장)과 비슷
−10%	−280	−168 ~ −278	124 ~ 234	플랫폼 집중이 본격화될 때

주) 2025년 EC플랫폼 매출 2,805억(호스팅 제외), 통행료율 고정 가정. 영업이익 변화 = 매출 변화 × 증분이익률 60~99%. 99%는 2022→2025 실제 증분이익률, 60%는 공급망 원가 등 변동비가 같이 줄어든다고 본 하단. 판단 가정이다.

읽는 법은 이렇다. 거래액이 5%만 줄어도 영업이익은 400억대에서 200억대 후반으로 내려간다. 그리고 지금 주가가 요구하는 이익(약 270억)이 정확히 그 자리다. 시장은 플랫폼 대형화로 자사몰 거래액이 5% 안팎 줄어드는 그림을 이미 가격에 깔고 있다. 실제 거래액이 시장보다 빠르게 자라는 동안은 이 할인이 과하다. 하지만 카페24 거래액 성장률이 시장 아래로 내려가는 분기가 나오면 이 시나리오는 할인이 아니라 실적이 된다.

6. 카페24 유튜브 쇼핑: 새 진입로는 열렸지만 통행량은 비공개

유튜브 영상·쇼츠·라이브 아래 뜨는 쇼핑백 아이콘이 ‘제품 태그’다. 광고가 아니라 일반 영상에 붙는 상품 링크다. 브랜드가 자기 채널에 자기 상품을 다는 ‘스토어 연결’과, 크리에이터가 남의 상품을 달고 판매 수수료를 받는 ‘제휴 프로그램’ 두 갈래가 있다. 제휴 수수료율은 브랜드가 정하고 유튜브가 크리에이터에게 지급한다.

카페24는 판매자 쇼핑몰을 유튜브에 꽂아주는 공식 파트너다. 2022년 12월 연동을 시작했고, 쇼핑몰 하나에 채널 최대 100개를 연결할 수 있다. 2025년 5월 기준 카페24 기반 브랜드몰 600여 곳이 제휴 프로그램에 참여했다(디지털투데이). 구글은 2023년 12월 260억을 투자해 지분 7.26%를 가진 3대주주가 됐다.

구글의 매입 단가도 역산된다. 2024년 유상증자로 자본금이 8억7,790만 원 늘었고(액면 500원, 1,755,856주) 현금 유입은 257억이다. 주당 약 14,664원이다. 지금 주가 17,260원과 18% 차이다.

독점은 아니다. 쿠팡(크리에이터 수수료 6.7%), 올리브영, 컬리, 오늘의집이 대형 제휴사로 붙어 있고, 아임웹·메이크샵·스마트스토어도 연결된다. 그리고 카페24는 유튜브 관련 거래액·매출을 한 번도 공개하지 않았다. 인앱결제 도입 시점도 계약상 비공개다(한국금융신문, 2026.4.7). 증권가 목표가가 8만 원(2025.6) → 5만 원(2025.11) → 3.2만 원(2026.5)으로 내려간 건 이 기대가 숫자로 확인되지 않았기 때문이다.

7. 카페24 현금흐름: 금고는 차는데 주주에게 나오는 건 없다

[표4] 잉여현금흐름 (단위: 억원, 연결)

구분	2021	2022	2023	2024	2025
영업활동현금흐름	56	113	360	712	826
유·무형자산 취득	−274	−202	−93	−63	−136
리스부채 상환	−117	−133	−134	−110	−89
FCF	−334	−221	132	539	600
영업CF 중 미지급금 증가	–	–	–	146	313

주) 리스부채 상환 = 현금흐름표 ‘기타금융부채의 상환'(기타금융부채는 전액 리스부채). 2021~22는 당시 연결범위 기준. 미지급금 증가는 연결주석24 영업활동 자산·부채 변동.

FCF는 2021년 −334억에서 2025년 +600억으로 바뀌었다. 2026년 6월 말 현금·예치금·단기금융상품은 1,894억이고 차입금은 6억이다. 2023년 말 차입금이 279억이었으니 2년 반 만에 빚을 거의 다 갚고 현금을 쌓았다.

짚을 게 하나 있다. 단기미지급금이 442억(2024 말)에서 752억(2025 말), 754억(2026.6)으로 늘었다. 2025년 영업현금흐름 826억에는 미지급금 증가 313억이 들어 있다. 이걸 빼면 2025년 FCF는 약 288억이다. 주석에는 ‘단기미지급금’이라고만 나와서 성격을 알 수 없다. 결제대금처럼 판매자에게 돌려줄 돈이면 순현금에서 빼야 한다. 그래서 9장 밸류에이션은 두 경우로 나눴다.

[표5] 재무상태표 핵심 (단위: 억원, 연결)

항목	2023 말	2024 말	2025 말	2026.6 말
현금및현금성자산	306	300	495	433
금융기관예치금	405	974	1,276	1,410
유동 기타금융자산	0	0	101	51
비유동 기타금융자산(네이버 주식 등)	777	698	873	860
차입금	279	38	35	6
리스부채	224	167	124	168
단기미지급금	–	442	752	754
자본총계	1,746	2,156	2,659	2,674

주주환원은 거의 없다. 최근 5년 현금배당은 0원이다. 사업보고서는 “이익은 시장 지배력 확대 및 신규 성장 동력 확보를 위한 투자 재원으로 우선 활용”한다고 쓴다. 대신 2025년에 자본준비금 750억을 이익잉여금으로 옮겼다(연결주석15). 이익잉여금은 47억에서 1,188억이 됐고, 배당할 수 있는 판은 깔렸다. 실제로 한 건 2026년 4월 자사주 74,885주(0.3%, 약 30억) 소각과 상반기 자사주 31억 매입이다.

[금고에 1,894억을 쌓아두고 배당 통로까지 뚫어놨는데 아직 문은 안 열었다 ㅎㅎ]

8. 지분구조: 우회도로 주인이 2대주주다

[표6] 주요 주주 (2026.6.30, 반기보고서 VII)

주주	주식 수	지분율	비고
최대주주 및 특수관계인	5,647,780	23.36%	최대주주는 공동창업자인 사내이사(8.43%), 대표이사 6.07%. 최대주주 주식담보대출 137,742주
네이버	3,321,169	13.74%	2021.8 상호 지분 교환(약 1,300억 규모)
Google International LLC	1,755,856	7.26%	2023.12 투자 260억, 주당 약 14,664원
소액주주	10,715,719	44.62%	주주 29,484명

네이버와는 2021년 8월 약 1,300억 규모로 지분을 맞교환했다. 카페24는 네이버 주식 310,327주를 받았고 취득원가는 1,362억이다. 지금 가치는 554억으로 −59%다. 이 손실은 기타포괄손익으로 들어가서 손익계산서에는 안 보인다. 네이버가 가진 카페24 지분도 지금 주가로 573억이다. 양쪽 모두 교환 가치의 절반 넘게 잃었다.

관계는 세 겹이다. 네이버는 2대주주이고, 판매 채널이며(네이버쇼핑 연동·마켓플러스 API·네이버페이·네이버 로그인), 경쟁자다(스마트스토어). 2025년 6월 스마트스토어 약관 개편 때 카페24는 “판매자가 미동의하면 마켓플러스 API 연동이 중단된다”고 공지했다. 네이버 정책 하나에 연동이 좌우된다는 뜻이다. 2021년에 함께 하겠다고 한 풀필먼트 동맹, 네이버페이 금융 서비스, AI·클라우드 협력은 실제로 진행됐는지 공시나 기사로 확인되지 않았다.

최대주주 측 지분 23.36%는 2·3대주주 합계 21.0%와 큰 차이가 없다. 네이버와 구글이 지분을 내놓으면 오버행이 되고, 경영권 측면에서도 방어선이 얇다. 한국거래소는 2026년 1월 28일 카페24를 공매도 과열종목으로 지정했다. 2025년 4~5월에도 여러 차례 지정됐다.

9. 카페24 밸류에이션 역산: 주가는 “올해 상반기 수준”을 가정한다

주가는 2026년 10월 28일 17,260원이다. 52주 최고 40,600원에서 57% 빠졌다. 시총 4,173억에서 순현금성 1,720억과 네이버 주식 554억을 빼면 시장이 본업에 매긴 값은 1,900억이다. 단기미지급금 754억을 부채로 치면 2,654억이다. 최근 12개월 영업이익 375억 대비 5.1배~7.1배다.

여기서 DCF로 목표가를 만드는 대신 거꾸로 묻는다. 이 값을 정당화하려면 영업이익이 얼마여야 하나. 보수적인 2,654억을 기준으로 할인율과 영구성장률을 바꿔가며 계산했다.

[표7] 주가가 요구하는 지속 영업이익 (단위: 억원)

할인율 \ 영구성장	0%	2%	3%
9%	306 (219)	238 (171)	204 (146)
10%	340 (244)	272 (195)	238 (171)
11%	374 (268)	306 (219)	272 (195)

주) 보수 기준 본업 값 2,654억(괄호는 단순 기준 1,900억). 요구 영업이익 = 본업 값 × (할인율 − g) ÷ (1 − 세율 22%). 설비투자 ≈ 감가상각을 가정(순재투자 0, 2025년 유·무형 취득+리스 상환 225억 vs 감가상각 257억). 성장에 재투자가 필요하면 요구 이익은 더 높아진다.

할인율 10%, 영구성장 2%면 보수 기준으로 약 270억, 단순 기준으로 약 195억이다. 비교 대상은 이렇다. 2025년 영업이익 402억, 최근 12개월 375억, 2026년 상반기 145억을 두 배 한 290억. 시장은 2026년 상반기 이익 수준이 굳어지고 2% 정도씩 자라는 회사로 본다. 2024~2025년의 회복 속도는 값에 거의 안 들어가 있다.

그렇다고 이 괴리를 시장 오류로 읽으면 안 된다. 차이는 계산이 아니라 가정에서 나온다. 시장이 깎는 건 네 가지다. ① 통행료율 하락이 이어질지, ② 2026년 다시 늘어난 광고·AI 비용이 일회성인지, ③ 유튜브·AI 에이전트가 진입로인지 우회도로인지, ④ 쌓인 현금이 주주에게 올지다. 넷 다 지금 공시로는 확인되지 않는다.

10. 반대 근거: 그렇다고 무너질 요금소는 아니다

첫째, 계절성을 빼면 2026년 숫자가 덜 나쁘다. 2025년 상반기 영업이익은 연간의 43%였다. 같은 비율이면 2026년 영업이익은 약 340억이다. 주가가 요구하는 270억(보수 기준)보다 70억 높다. 4분기는 2024·2025년 모두 이익률 14.9%로 가장 센 분기였다.

둘째, 결제 차선은 아직 건강하다. 2026년 2분기 결제솔루션은 거래액보다 빠른 +13.2%였다. 통행료율 하락은 공급망 회계 전환과 로열티 프로그램 변경 같은 표시 문제가 섞여 있어서, 실제 가격 경쟁으로 깎인 몫은 숫자보다 작을 수 있다.

셋째, 판매자 200만 곳을 한 번에 AI 에이전트·유튜브에 붙일 수 있는 건 개별 판매자도, 작은 경쟁 솔루션도 못 하는 일이다. 웹MCP는 결제를 쇼핑몰 쪽에 남기도록 설계됐다. 에이전트 시대에 상품 데이터와 결제를 한꺼번에 공급하는 관문이 되면 통행량은 오히려 늘 수 있다.

넷째, 순현금성 1,720억은 시총의 41%다. 배당가능이익 1,188억도 만들어 뒀다. 주주환원 발표 하나로 지배구조 할인의 일부가 풀릴 수 있다.

다만 이 반대 근거들도 확인 전이다. 계절성은 과거 패턴이고, 웹MCP 수익모델은 비공개며, 배당은 의지만 보였다.

총평: 꿈의 크기가 정해진 저PER주는 왜 못 가는가

질문은 하나로 줄어든다. 통행량이 늘 때 통행료도 같이 느는가. 2022~2025년에는 비용을 묶어둔 덕에 늘어난 매출이 거의 그대로 이익이 됐다. 2026년에는 통행량이 11% 늘었는데 매출은 5%, 이익은 −27%였다.

카페24는 PER 11.6배, 시총의 41%가 순현금인 회사다. 숫자만 보면 싸다. 그런데 이런 주식이 쉽게 못 가는 이유가 있다. 성장 방향은 누가 봐도 뚜렷하다. 자사몰, 유튜브, AI 에이전트. 하지만 그렇다고 쿠팡처럼 시장 전체를 먹을 만큼 커지기는 어려운 자리다. 길을 깔아주는 회사는 길 위의 거래가 늘어난 만큼만 큰다.

이렇게 꿈의 크기가 정해진 회사는 결국 배당을 바라보게 된다. 한국 증시에는 이런 주식이 많다. 주식은 꿈을 먹고 사는데, 꿈의 상한이 보이면 시장은 웃돈을 주지 않는다. 그래서 보통 만년 저평가주로 남는다. 카페24는 아직 그 배당조차 시작하지 않았다.

그렇다고 나쁜 회사는 아니다. 아직까지는 안정적인 현금흐름(2025년 FCF 600억)을 바탕으로 적당히 성장한다. 유튜브·AI 에이전트라는 허황되지 않은 꿈도 있고, 저평가주 발굴이라는 테마로 다시 볼 여지도 있다. 장이 좋아진다면 3만원대까지는 갈 수 있어 보인다. 3만원이면 시총 약 7,250억, 최근 12개월 순이익 기준 PER 약 20배다. 미래에셋 목표가 3.2만원(2026.5)과 비슷한 자리다.

다만 장이 좋을 때 굳이 이 주식을 살지는 의문이다. 장이 좋을 때 돈은 꿈이 큰 곳으로 먼저 간다. 상한이 보이는 꿈은 그 순서에서 뒤로 밀린다. 그래서 나는 카페24를 “싸다는 걸 모두 아는데, 싸서 사야 할 이유가 아직 부족한 주식”으로 본다. 확정된 결론은 아니다.

11월 중순 3분기 보고서에서 볼 지표는 네 개다. ① 거래액 성장률이 국내 온라인쇼핑 성장률보다 높은지(5장 시나리오의 갈림길). ② 거래액 대비 매출이 2.2%대에서 멈추는지. ③ 분기 영업이익률이 2025년 3분기 13.1%에 얼마나 다가가는지, 특히 지급수수료 증가율이 매출 증가율 아래로 내려오는지. ④ 배당·자사주 등 주주환원 발표가 나오는지. 만년 저평가주에서 벗어나는 열쇠는 ①보다 ④일 가능성이 크다.

펼치기: 추정·계산 가정

· 거래액 대비 매출: 2026.2Q 거래액 3조7,500억(+11.2%)으로 2025.2Q 거래액을 역산(3조3,720억). 거래액이 반올림 공시라 ±0.01%p 오차.

· 회계변경 효과 되돌림: 회사 공시 성장률 +7.6%를 2025.2Q 매출 794억에 적용(약 855억).

· 순현금성: 2026.6.30 현금 433억 + 예치금 1,410억 + 유동 기타금융자산 51억 − 차입금 6억 − 리스부채 168억.

· 네이버 주식: 310,327주 × 2026.10.28 종가 178,400원. 처분 시 세금 효과는 반영하지 않음(취득원가보다 낮아 과세 이익 없음).

· 최근 12개월: 2025 연간 + 2026 상반기 − 2025 상반기. 영업이익 375억, 계속영업이익 359억.

· 2026 연간 추정 340억: 2025년 상반기/연간 비율 42.7%를 2026 상반기 145억에 적용한 단순 계절성 환산. 전망이 아님.

· 구글 매입 단가: 2024년 연결현금흐름표 유상증자 257.5억 ÷ 1,755,856주(자본금 증가 8.78억 ÷ 액면 500원).

· DART 카페24 반기보고서(2026.06): 20260813001736 · 1분기보고서(2026.03): 20260514000970
· DART 사업보고서(2025.12): 20260317000899 · (2024.12): 20250317001021 · (2023.12): 20240319000880 · (2022.12 정정): 20231214000536 · (2021.12): 20220322000966 외 2023.1Q~2025.3Q 분기·반기보고서
· 디지털데일리(2026.8.6): 2분기 거래액 역대 최대, 영업익 27%↓ · 디지털데일리(2026.10.22): 웹MCP 적용
· 한국금융신문(2026.4.7): 유튜브 기대가 컸나 · 뉴스핌(2026.5.22): 미래에셋 목표가 32,000원 · 한국증권(2025.12.8): 3분기 컨센서스 부합
· 바이라인네트워크(2025.3.4): 네이버 수수료 개편 · (2025.8.20): 아임웹 · 머니투데이(2025.2.20): 고도몰 60만
· ZDNet(2021.8.10): 네이버-카페24 지분 교환 · 디지털투데이(2025.5.30): 유튜브 쇼핑 제휴사 · 재경일보(2026.3.30): 자사주 소각·공매도 과열
· 국가데이터처 온라인쇼핑동향: 데일리안(2026.8.3) 6월 +10.7% · 파이낸셜뉴스(2026.10.1) 8월 +7.3%
· 한국금융신문(2026.8.26): 카페24 인력 변화 · 이코노미사이언스(2025.7.1): 주 4일제 도입
· 주가: Daum 금융