펩트론 유동성 점검, FCFF로 본 현금 바닥

펩트론 · 지투지바이오 · 인벤티지랩 · 디앤디파마텍 · FCFF로 본 유동성

3줄 요약① FCFF 기준 펩트론 유동성 바닥은 27년 3분기(9월 말 -8억)② 남은 공사비 845억 + 27년 8월 EB 풋 242억이 겹치는데 올해 신규 조달은 0원③ 비교 3사는 올해 1,033억~2,265억을 먼저 채워놨다

10월 19일 지투지바이오가 중국 UBT와 약효지속성 주사제 플랫폼평가 계약을 공시했다. UBT는 작년 3월 삼중작용제 UBT251을 노보 노디스크에 선급금 2억 달러, 마일스톤 최대 18억 달러에 넘긴 회사다.

[공시 문구는 2년 전 펩트론-릴리랑 판박이다. 계약금액은 비공개, 계약금은 “직전 사업연도 매출의 10% 이상”. 지투지 작년 매출이 4.2억이니 그 문턱은 4,230만 원이다 ㅎㅎ]

같은 공시로 시작한 2년, 그 끝에 펩트론 통장은 어떻게 돼 있을까.

결론부터 말한다. FCFF로 계산하면 펩트론 유동성은 27년 3분기에 바닥난다. 공장을 계획대로 짓는 한 외부 조달(유상증자든 CB든)은 피할 수 없다. 시점은 내년 상반기, 늦어도 EB 풋이 열리는 27년 8월 전이다.

나는 숏이다. 숫자는 각 사 25년 1분기~26년 2분기 정기보고서에서 직접 뽑았고, 추정 가정은 글 맨 아래에 다 적어뒀다.

1. 펩트론 유동성, 왜 FCFF로 보나

영업현금흐름만 보면 속는다. 현금을 1,000억 넘게 쥔 바이오는 예금이자만 연 수십억이 들어와서,

영업현금흐름이 실제보다 덜 나빠 보인다.

그래서 이자를 걷어내고 설비투자까지 뺀 FCFF(기업잉여현금흐름)로 사업이 실제로 태우는 돈을 본다.

[표1] 분기별 FCFF (단위: 억 원)

회사	25.1Q	25.2Q	25.3Q	25.4Q	26.1Q	26.2Q	최근 4분기
펩트론	-46.9	-52.3	-80.6	-94.9	-116.9	-56.9	-349.4
지투지바이오	-26.9	-18.0	-64.0	-30.9	-38.0	-24.6	-157.5
인벤티지랩	-44.3	-39.6	-89.6	-105.3	-67.7	-86.3	-348.9
디앤디파마텍	-60.4	-74.2	-28.2	-53.7	-97.9	-74.2	-254.1

주) FCFF = 영업현금흐름 − 이자수취 + 이자지급 − 유·무형자산 취득. 4사 모두 적자라 법인세 효과는 0. 펩트론·지투지바이오는 별도, 인벤티지랩·디앤디파마텍은 연결 기준.

[표2] FCFF 구성 (최근 4분기 합계, 단위: 억 원)

구분	펩트론	지투지바이오	인벤티지랩	디앤디파마텍
영업현금흐름	-202.6	-141.1	-231.9	-248.9
(−) 이자수취	-53.8	-4.2	-10.6	-8.3
(+) 이자지급	2.8	4.3	5.0	3.5
영업 FCFF	-253.6	-141.1	-237.6	-253.7
(−) 설비투자	-95.8	-16.4	-111.4	-0.4
FCFF	-349.4	-157.5	-348.9	-254.1

주) 최근 4분기 = 25.3Q~26.2Q. 반올림 단수차이 있음.

최근 4개 분기 FCFF는 펩트론 -349억, 인벤티지랩 -349억, 디앤디파마텍 -254억, 지투지바이오 -158억이다.

펩트론 영업현금흐름(-203억)에는 이자수익 54억이 끼어 있었다. 걷어내면 사업만으로 4개 분기 동안 254억, 분기당 63억을 태웠다.

[이자수익으로 영업현금흐름에 화장하는 건 현금 많은 바이오의 국룰이다 ㅎㅎ 근데 그 현금이 공장으로 빠지면 화장도 같이 지워진다]

2. 공장은 다 짓는다. 차이는 돈을 먼저 채웠느냐다

지투지바이오: 제2GMP공장 600억(유증 300 + CB 300), 26~27년
인벤티지랩: GMP 투자 230억(유증 130 + CB 100), 26~27년
디앤디파마텍: 공장 없음. 4월 CB 2,265억은 전액 운영자금
펩트론: 오송 제2공장 890억(건축 445 + 설비 445), 28년 2월 완료 예정

셋은 올해 각각 1,717억, 1,033억, 2,265억을 미리 채웠다. 펩트론의 올해 조달은 0원이다. 24년 유증과 25년 EB로 받은 돈으로 넷 중 제일 큰 공장을 짓는다.

3. 28년 1분기까지 4사 통장 추정

같은 가정으로 4사의 손익, FCF, 유동성을 28년 1분기까지 밀어봤다.

[표3] 4사 추정 요약 (26.3Q~28.1Q 누적, 단위: 억 원)

구분	펩트론	지투지바이오	인벤티지랩	디앤디파마텍
유동성(26.6월말)	1,209	2,166	1,182	2,427
26년 신규 조달	0	1,717	1,033	2,265
누적 영업손익	-511	-228	-796	-911
누적 영업 FCFF	-382	-188	-475	-778
누적 설비투자	-863	-622	-229	-1
누적 상환·기타	-305	-41	-94	0
누적 이자수익	37	115	55	143
28.1Q말 유동성	-304	1,430	437	1,790
유동성 바닥	27년 9월	10년 내 없음	29년 5월	31년 8월

주) 유동성 바닥은 같은 가정을 28.1Q 이후로 연장해서 계산(성장은 8분기 후 멈춤). 반올림 단수차이 있음.

첫째, 28년 1분기 안에 유동성이 마이너스로 가는 건 펩트론뿐이다. 27년 3분기 -8억, 28년 1분기 -304억.

둘째, 사업만으로 태우는 돈은 펩트론이 제일 크지 않다. 누적 영업 FCFF는 디앤디 -778억, 인벤티지랩 -475억, 펩트론 -382억 순이다.

펩트론을 바닥으로 끌고 가는 건 공장 863억과 EB 풋 242억이다.

셋째, 지투지는 공장에 622억을 쓰고도 28년 1분기 말 1,430억이 남는다. 공사비를 미리 조달해 둔 결과다.

[표4] 펩트론 추정 (단위: 억 원)

구분	26.3Q	26.4Q	27.1Q	27.2Q	27.3Q	27.4Q	28.1Q
매출액	14	10	10	10	10	10	10
영업손익	-66	-71	-72	-73	-75	-76	-77
세전손익	-56	-63	-65	-68	-72	-77	-78
영업 FCFF	-51	-52	-53	-54	-56	-57	-58
설비투자	-172	-53	-128	-165	-165	-128	-53
상환·기타	-8	0	0	0	-297	0	0
이자수익	11	9	8	6	3	0	0
분기말 유동성	990	894	721	507	-8	-193	-304

주) 26.3Q 설비투자 172억 중 169억은 공사 선급금. 상환·기타: 26.3Q 차입금 -35 + 릴리 2차분 회수 +27, 27.3Q EB 풋 -242 + 차입금 -56.

[표5] 지투지바이오 추정 (단위: 억 원)

구분	26.3Q	26.4Q	27.1Q	27.2Q	27.3Q	27.4Q	28.1Q
매출액	10	10	10	10	10	10	10
영업손익	-31	-31	-32	-33	-33	-34	-35
세전손익	-13	-14	-15	-17	-19	-20	-22
영업 FCFF	-25	-26	-26	-27	-27	-28	-29
설비투자(주)	-141	-77	-113	-123	-104	-59	-5
상환·기타	0	-41	0	0	0	0	0
이자수익	19	18	18	17	15	14	14
분기말 유동성	2,019	1,894	1,772	1,639	1,523	1,450	1,430

주) 제2GMP공장 600억 × 1.05 기준. CB 950억 풋(27.3~)은 미반영.

[표6] 인벤티지랩 추정 (단위: 억 원)

구분	26.3Q	26.4Q	27.1Q	27.2Q	27.3Q	27.4Q	28.1Q
매출액	3	3	3	3	3	3	3
영업손익	-98	-102	-107	-113	-119	-125	-132
세전손익	-89	-94	-100	-106	-113	-121	-129
영업 FCFF	-52	-56	-61	-67	-73	-79	-86
설비투자	-49	-29	-40	-43	-38	-23	-6
상환·기타	0	-94	0	0	0	0	0
이자수익	10	10	9	8	7	6	5
분기말 유동성	1,091	921	828	725	622	525	437

주) GMP 투자 230억 × 1.05 기준. 영업 FCFF 증가율 41%로 4사 중 가장 가파름. CB 4회차 풋은 28.3부터라 기간 밖.

[표7] 디앤디파마텍 추정 (단위: 억 원)

구분	26.3Q	26.4Q	27.1Q	27.2Q	27.3Q	27.4Q	28.1Q
매출액	4	4	4	4	4	4	4
영업손익	-111	-116	-123	-129	-136	-144	-152
세전손익	-90	-96	-102	-109	-117	-126	-135
영업 FCFF	-92	-97	-104	-110	-117	-125	-133
설비투자	0	0	0	0	0	0	0
상환·기타	0	0	0	0	0	0	0
이자수익	22	21	22	21	20	19	18
분기말 유동성	2,357	2,280	2,198	2,108	2,011	1,905	1,790

주) 공장 없음. CB 2,265억 풋은 28.10부터라 기간 밖.

4. 펩트론 유동성의 분기별 경로

9월에 시공사를 정하고 착공했다. 공사판은 돈이 먼저다. 선급금 20%(169억)가 3분기에 나간다고 보면 3분기 말 잔고는 990억이다.

26년 말 894억, 27년 6월 507억까지는 버틴다. 문제는 27년 3분기다. 공사비가 분기 165억으로 정점인데,

8월에 EB 242억 풋과 차입금 56억 만기가 한꺼번에 온다. 27년 9월 말 잔고는 -8억, 사실상 0원이다.

EB 풋이 안 들어와도 27년 말 잔고는 51억이고, 28년 2월 공장 완공 달에 바닥이다.

[26년 결산 감사(27년 3월) 때 감사인한테 향후 12개월 자금계획을 설명하려면 그 전에 답이 있어야 한다 ㅎㅎ]

11월 16일까지 나올 3분기보고서가 첫 번째 확인이다. 아래 세 가지가 맞으면 이 경로대로 가는 거다.

건설중인자산이나 선급금이 160억대로 늘었는지
외화매출채권 27억이 회수됐는지
유동성이 990억 안팎인지

5. 피할 카드는 셋, 하나는 10월 7일에 날아갔다

조달을 피하는 길은 세 가지뿐이다. 공장을 미루거나, 공장건설비를 대출로 돌리거나, 새 기술이전 계약금이 들어오는 것.

그 마지막 카드가 릴리였다.

역산해 보면 2년간 받기로 한 돈은 51.6억짜리 평가 용역비였다. 25년 4분기 릴리 매출은 -4.42억이었다. 실험만 늘고 돈은 그대로였기 때문이다.

6월에 2차분을 청구했고, 7월 10일 사업개발 총괄 상무가 퇴사했다(공시상 개인 사유). 10월 7일 계약은 본계약 없이 만료됐다.

[약정 대가 전액 수령은 숙제 제출 영수증이지, 기술이전 계약금이 아니다 ㅎㅎ]

6. “이제 유상증자 못 한다”는 분들께

요즘 종토방에 “펩트론은 이제 유상증자 못 한다”는 말이 돈다. 3자배정이든 주주배정이든 왜 못 하는지, 정관이랑 법을 펴놓고 보자.

찍을 주식이 남아 있다. 정관상 발행할 주식의 총수는 1억 주(보통주 8천만 주)인데, 6월 말 발행주식은 2,332만 주다. 보통주만 5,668만 주를 더 찍을 수 있다. 지금 주식 수의 2.4배다.
주주배정은 그냥 된다. 정관 제10조 1항이 주주배정 원칙 그 자체다. “주주는 소유 주식 수에 비례해 신주를 배정받을 권리를 갖는다.” 신주발행은 상법 제416조상 이사회가 정한다. 펩트론은 24년 11월에 이미 주주배정 유증으로 1,383억을 받아본 회사다.
3자배정도 된다. 정관 제10조 2항 4호가 “신기술 도입, 재무구조 개선 등 경영상 목적”이면 이사회 결의로 주주 아닌 사람에게 신주를 줄 수 있게 열어놨다(상법 제418조 2항). 공장 자금이면 경영상 목적으로 충분하다. 올해 지투지(케이비증권·체슬리투자자문 등)와 인벤티지랩(삼성증권 신탁 펀드)이 한 게 바로 이거다.
일반공모도 정관에 있다. 제11조상 발행주식총수의 60%까지다.
가격 규정도 막는 게 아니다. 3자배정은 기준주가 대비 10%, 일반공모는 30%까지 할인할 수 있고, 주주배정은 할인율 제한이 없다.
CB·EB도 있다. 작년에 EB 242억을 찍어본 회사다.

[ㅎㅎ 요즘 주가가 예상보다 잘 버텨서 좀 의아했다. 근데 생각해 보면 회사한텐 이만한 타이밍이 없다. 마지막 불꽃이랄까 ㅎㅎ

주가가 높을수록 같은 돈에 찍을 주식이 줄어든다. 주가 9만 원에 25% 할인한 주주배정이면 700억 받는 데 약 104만 주,

지금 주식 수의 4.4%면 끝이다. 그래서 내 추측은 이렇다. 약빨 떨어지기 전에 마지막으로 유증 한 방 시원하게 때리고 갈 것 같다.

물론 우리 펩기견 여러분은 기쁜 마음으로 청약하시고, 실권주 일반공모까지 줄 서서 받아주시겠죠 ㅎㅎ]

결론

남들은 계약 발표하고 통장부터 채웠다. 펩트론은 계약이 끝났고, 통장은 공장으로 들어간다.

FCFF로 보면 답은 하나다. 27년 3분기 전에 돈을 구해야 한다.

알겠지만 생산할수록 적자만 쳐보는 루프원 시즌2로는 안된다. 아사모사한 국내외 40여개 기업들과 연구진행중 같은 개소리론 안된다.

이게 지금 그래서 돈이 얼마나 들어온다는건지 공시를 읽을때에 헷갈리면 안된다.

다음 공시가 “주요사항보고서(유상증자결정)”일지 “기술이전 계약 체결”일지는 펩기견 여러분이 더 잘 아시겠죠 ㅎㅎ

추정 가정

1. 데이터

각 사 25.1Q~26.2Q 분기·반기·사업보고서의 손익계산서와 현금흐름표 누적값을 분기로 나눴다.
펩트론·지투지바이오는 별도, 인벤티지랩·디앤디파마텍은 연결 기준이다.
유동성은 26.6월말 현금및현금성자산 + 예치금·단기/장기금융상품 + 당기손익공정가치 금융자산이다.

2. FCFF 정의

FCFF = 영업현금흐름 − 이자수취 + 이자지급 − 유·무형자산 취득. 4사 모두 적자라 법인세 효과는 0으로 뒀다.
영업 FCFF는 설비투자를 빼기 전의 FCFF다.

3. 손익과 FCF 추정 (26.3Q~28.1Q)

영업 FCFF: 최근 2분기 평균에서 각 사 전년 대비 증가율만큼 매 분기 늘렸고, 성장은 8분기까지만 적용했다. 증가율 = 26년 상반기 ÷ 25년 상반기 영업 FCFF − 1 (펩트론 9.7%, 지투지 10.3%, 인벤티지랩 40.7%, 디앤디 28.2%).
매출: 최근 2분기 평균을 그대로 유지했다. 펩트론은 릴리 매출을 빼고, 26.3Q에 릴리 잔여분 3.7억만 더했다.
어차피 매출이 유의적이지 않아서 0으로 하려다가 ㅎㅎ우리 몰래 보는 기견이들이 승질낼까봐 10억은 얹었습니당 ㅎㅎ
영업손익: 추정 영업 FCFF에 비현금비용·운전자본 차이(최근 2분기 평균 영업손익 − 영업 FCFF)를 더했다. 분기당 펩트론 -19억, 지투지 -6억, 인벤티지랩 -46억, 디앤디 -19억.
세전손익: 영업손익 + 이자수익 − 현금 이자비용(최근 2분기 평균). 파생상품·금융자산 평가손익과 사채 상각이자는 예측이 안 돼서 뺐다.

4. 설비투자

유지보수 투자: 분기당 펩트론 2.7억, 지투지 0.9억, 인벤티지랩 5.1억, 디앤디 0.2억.
공장 공사비: 공시 총액 × 1.05(증액 5%)에서 이미 쓴 돈을 뺐다. 착공 때 선급금 20%, 나머지 80%는 일반적인 S커브 기성으로 다음 달 지급하고, 선급금은 기성에서 차감한다고 봤다.
펩트론: 오송 제2공장 890억. 공시상 건축 445억 + 설비 445억으로 설비가 이미 포함된 금액이다. 기집행 약 90억을 빼면 845억이 남고, 26.9 착공~28.2.15로 잡았다(9.3 시공사 선정 정정공시 기준).
지투지바이오: 제2GMP공장 600억(유증·CB 시설자금 공시 기준). 기집행 14억, 26.7~27.12.
인벤티지랩: GMP 투자 230억(유증·CB 시설자금 공시 기준). 기집행 48억, 26.7~27.12.

5. 이자수익

유동성 잔고에 26년 하반기 연 3.6%, 27년부터 연 3.85%를 적용했다.
3.6%는 펩트론 26년 상반기 실제 이자 수취율 3.1%에 7·8월 기준금리 인상분(2.50% → 3.00%)을 더한 값이다.
3.85%는 금통위원 다수의 추가 인상 전망(3.25% 이상)을 반영한 값이다.

6. 상환·기타

펩트론: 차입금 26.3Q 34.9억, 27.3Q 55.6억 상환. EB 242억은 27.8.5에 풋이 들어온다고 가정(교환가 주당 약 32.7만 원). 릴리 2차분 외화매출채권 27.4억은 26.3Q 회수.
지투지바이오: 차입금 41억 26.4Q 상환. CB 950억 풋(27.3~)은 미반영.
인벤티지랩: 1년 내 만기 차입금 94억 26.4Q 상환.
디앤디파마텍: 해당 없음. CB 2,265억 풋은 28.10부터라 기간 밖.

7. 반영하지 않은 것

신규 매출 증가, 기술이전·마일스톤 수입, 신규 차입·차환, 추가 자금조달, 정부과제 수입.
유동성 바닥 시점은 같은 가정을 28.1Q 이후로 연장해서 계산했다.
모든 표는 반올림 단수차이가 있을 수 있다.

출처

이 글은 공시 자료를 바탕으로 한 개인 분석이며 투자 권유가 아닙니다. 필자는 펩트론 숏 포지션을 보유하고 있습니다.

더 자세한 당시 상황과 차트는 펩탕사 네이버 블로그에서 볼 수 있습니다.

릴리 기술평가가 끝난 그날의 풍경은 만화 PEPDOG EP.13 하루를, 샀다와 EP.14 붙잡는 손이, 먼저 나갔다에서 볼 수 있습니다.